北方國(guó)際 

　　2025三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3歸母凈利潤(rùn)承壓，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　北方國(guó)際（000065）Q3歸母凈利潤(rùn)下降19.5%，毛利率同比提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善，焦煤與風(fēng)電項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。公司將持續(xù)擴(kuò)大海外優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)布局。 　投資要點(diǎn)： 　維持增持。因2025年焦煤市場(chǎng)價(jià)格下降，下調(diào)預(yù)測(cè)2025-2027年EPS至0.72/0.81/0.88(原1.03/1.13/1.23)元同比-26.1%/11.9%/8.7%�？紤]投建營(yíng)項(xiàng)目穩(wěn)定性，給予公司2025年21.9倍PE，對(duì)應(yīng)維持目標(biāo)價(jià)15.76元。 　Q3歸母凈利潤(rùn)下降19.5%，毛利率同比提升。(1)2025Q1~Q3營(yíng)收99.2億元，同比降29.8%(2025Q1~Q3增-27.2/-42.9/-14.2%，2024Q1~Q4增4.6/-3.7/-12.3/-27.7%)。2025Q1~Q3歸母凈利潤(rùn)4.85億元降36.0%(2025Q1~Q3增-33.0/-52.0/-19.5%，2024Q1~Q4增36.1/-10.7/15.9/28.3%)，主要由于報(bào)告期內(nèi)蒙古礦山工程一體化項(xiàng)目毛利與2024年同期相比有所下降導(dǎo)致；扣非歸母凈利潤(rùn)4.8億元降39.5%。(2)2025Q1~Q3毛利率14.2%(+2.5pct)，期間費(fèi)用率8.3%(+3.0pct)，歸母凈利率4.9%(-0.47pct)，加權(quán)ROE5.0%(-3.6pct)，資產(chǎn)負(fù)債率56.9%(-2.1pct)。(3)應(yīng)收賬款38.3億元同比下降5.2%，減值轉(zhuǎn)回0.13億元(2024年同期計(jì)提0.42億元)。 　Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善，焦煤與風(fēng)電項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。(1)2025Q1~Q3經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流9.0億元(2024年同期-4.6億元)，其中Q1~Q3為3.3/-1.9/7.5億元(2024Q1~Q4為3.4/-7.2/-0.73/11.1億元)。(2)2025前3季度新簽項(xiàng)目合同4.7億美元同比下降39%，其中Q3新簽6425萬(wàn)美元同比增長(zhǎng)7.1%。(3)2025前3季度克羅地亞風(fēng)電項(xiàng)目發(fā)電2.89億度，同比增長(zhǎng)7.8%。同時(shí)，公司正積極拓展綠證交易與虛擬電廠等新型收益渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)電力板塊的盈利彈性與戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。(4)2025前3季度蒙古礦山一體化項(xiàng)目采礦量2910萬(wàn)方同比下降12.8%，運(yùn)輸量298萬(wàn)噸同比下降30.4%，過(guò)貨量186萬(wàn)噸同比下降61.6%，焦煤銷(xiāo)售量376萬(wàn)噸同比下降6.9%。 　將持續(xù)擴(kuò)大海外優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)布局，定增獲深交所審核通過(guò)。(1)截至9月30日，孟加拉博杜阿卡利燃煤電站項(xiàng)目EPC工程建設(shè)形象進(jìn)度完成99.80%，其中1號(hào)機(jī)組于9月30日順利通過(guò)可靠性運(yùn)行試驗(yàn)，公司正在推動(dòng)2號(hào)機(jī)組盡早開(kāi)展可靠性運(yùn)行試驗(yàn)。(2)公司將持續(xù)擴(kuò)大海外優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)布局，不斷獲取更多具備長(zhǎng)期收益潛力的新能源投資標(biāo)的；同步探索儲(chǔ)能項(xiàng)目投資，以及加大現(xiàn)有電力運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目配套儲(chǔ)能設(shè)施投資力度，完善電力運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈，提升資產(chǎn)效率與收益穩(wěn)定性。(3)公司定增于2025年10月22日獲深交所通過(guò)審核，后續(xù)將履行證監(jiān)會(huì)注冊(cè)程序。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、焦煤價(jià)格波動(dòng)等。 

　　拓邦股份 

　　業(yè)績(jī)承壓，海外產(chǎn)能有望明年爬坡 

　　事件： 　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.88億元，同比增加6.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.20億元，同比減少23.86%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.96億元，同比減少26.58%； 　2025年單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.85億元，同比增加0.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.90億元，同比減少44.69%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.86億元，同比減少48.41%。 　1、基本盤(pán)穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)逐步拓展 　基本盤(pán)業(yè)務(wù)訂單能見(jiàn)度高，收入確定性較強(qiáng)，其中， 　工具板塊：多功能電動(dòng)工OPE等品類(lèi)在歐洲市場(chǎng)推廣順利，有望貢獻(xiàn)新增量； 　家電板塊：呈現(xiàn)“海外并購(gòu)提速、國(guó)內(nèi)頭部廠商加速出�！壁厔�(shì)，公司在伊萊克斯、飛利浦、江森等國(guó)內(nèi)外頭部客戶(hù)中，合作與規(guī)模穩(wěn)步拓展，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。 　新業(yè)務(wù)市場(chǎng)拓展逐步突破，公司預(yù)計(jì)伴隨需求提升逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽�，其中�?nbsp;　數(shù)字能源板塊：處于市場(chǎng)拓展關(guān)鍵階段，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，伴隨品牌整機(jī)產(chǎn)品加速推廣，工商儲(chǔ)和戶(hù)儲(chǔ)在歐洲及亞太地區(qū)獲得突破，將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，Q3環(huán)比快速增長(zhǎng)，未來(lái)板塊收入體諒有望超過(guò)基本盤(pán)業(yè)務(wù)； 　智能汽車(chē)板塊：主要產(chǎn)品包含充電樁及新能源汽車(chē)激光雷達(dá)電機(jī)，后者與國(guó)內(nèi)頭部廠商深度綁定，牢占第一梯隊(duì)，市場(chǎng)份額穩(wěn)中有升，充電設(shè)備已通過(guò)海外頭部汽車(chē)廠商認(rèn)證，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?nbsp;　機(jī)器人板塊：公司重要戰(zhàn)略方向，處于投入階段。炒菜機(jī)器人已進(jìn)入批量交付階段，服務(wù)機(jī)器人方案份額穩(wěn)定；人形機(jī)器人領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)最早雄心被電機(jī)自研自產(chǎn)自銷(xiāo)的公司之一，提供空心杯電機(jī)或整體的執(zhí)行器組件等多累產(chǎn)品，目前樣品及小批量量產(chǎn)持續(xù)交付中，同時(shí)公司從空心杯電機(jī)切入靈巧手領(lǐng)域，以自研空心杯電機(jī)為核心，打造高精度、強(qiáng)耐用的機(jī)器人“手指關(guān)節(jié)模組”。 　2、毛利率下降費(fèi)用率上升，盈利能力下滑 　前三季度毛利率21.98%，同比下降1.73pct，主要包含兩大原因，其一因關(guān)稅政策導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)移，原材料跨境轉(zhuǎn)運(yùn)帶來(lái)成本上升，其二為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品定價(jià)承壓。我們認(rèn)為前者屬于短期因素，根據(jù)公司調(diào)研公告，目前海外整體設(shè)計(jì)產(chǎn)能占比約40%，受招工及訂單形態(tài)原因綜合利用率約7-8成，目前越南2期處于竣工期，預(yù)計(jì)明年中期貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能，伴隨企業(yè)海外擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展也有望逐步緩解；后者由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響非主觀因素調(diào)節(jié)，我們認(rèn)為主要依靠后期高毛利新產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)毛利率提升。 　前三季度期間費(fèi)用率16.18%，同比增長(zhǎng)1.27pct，費(fèi)用率持續(xù)提升，主要系收入增速放緩，此外股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加0.77億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場(chǎng)投入加大有關(guān)。 　3、投資建議： 　公司受關(guān)稅和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響，整體營(yíng)收增速和毛利率水平均低于我們此前的預(yù)期，考慮公司海外二期明年爬產(chǎn)，基本盤(pán)業(yè)務(wù)確定性強(qiáng)，創(chuàng)新型業(yè)務(wù)提供增長(zhǎng)動(dòng)能，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別由118.8/137.4/160.3億元調(diào)整為110.5/127.2/149.2億元，每股收益分別由0.64/0.77/0.93元調(diào)整為0.46/0.59/0.81元，對(duì)應(yīng)2025年11月19日13.19元/股收盤(pán)價(jià)PE分別為29.4/22.6/16.6倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　4、風(fēng)險(xiǎn)提示： 　業(yè)務(wù)推廣不及預(yù)期；海外不確定因素影響；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率下滑；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

　　聯(lián)化科技 

　　公司2025年前三季度業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，看好公司新能源板塊成長(zhǎng)性 

　　事件：2025年10月27日，聯(lián)化科技（002250）發(fā)布2025年三季報(bào)。公司2025年前三季度收入為47.18億元，同比上升8.25%；歸母凈利潤(rùn)為3.16億元，同比上升871.65%；扣非歸母凈利潤(rùn)為3.00億元，同比上升1504.44%。對(duì)應(yīng)公司3Q25營(yíng)業(yè)收入為15.69億元，環(huán)比下降4.34%；歸母凈利潤(rùn)為0.92億元，環(huán)比下降47.26%。 　點(diǎn)評(píng)：公司盈利能力改善，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。2025年前三季度公司銷(xiāo)售毛利率為25.96%，同比上升3.25pcts。我們認(rèn)為其或與植保板塊毛利率提升以及英國(guó)基地經(jīng)營(yíng)情況改善有關(guān)。根據(jù)ifind數(shù)據(jù)顯示，1H25公司英國(guó)子公司LianhetechHoldcoLimited收入為4.74億元，同比下降0.20億元，利潤(rùn)為0.68億元，同比上升1.74億元。 　費(fèi)用方面，2025年前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降1.12%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為0.47%，同比下降0.04pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降153.55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.61%，同比下降1.85pcts；管理費(fèi)用同比下降1.96%，管理費(fèi)用率為10.83%，同比下降1.13pcts；研發(fā)費(fèi)用同比上升11.06%，研發(fā)費(fèi)用率為5.06%，同比上升0.13pcts。 　公司各項(xiàng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動(dòng)較大。2025年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為9.17億元，同比下降0.60%；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-2.46億元，同比上升48.23%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-7.51億元，同比下降1122.11%。期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額為9.08億元，同比下降17.86%。應(yīng)收賬款同比上升58.38%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比有所下降，從2024年同期的4.01次下降到3.25次；存貨同比上升6.04%，存貨周轉(zhuǎn)率同比有所上升，從2024年同期的1.38次上升到1.44次。 　新能源業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)增量。根據(jù)公司2025年10月30日投資者紀(jì)要披露，公司的新能源業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品在按計(jì)劃進(jìn)行客戶(hù)溝通、項(xiàng)目研發(fā)、質(zhì)量體系建設(shè)等工作。目前公司以電解液等產(chǎn)品為切入點(diǎn)，逐步進(jìn)入新能源行業(yè)。公司對(duì)管道內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)行了技術(shù)梳理，并著手對(duì)相關(guān)技術(shù)進(jìn)行更新升級(jí)，以滿(mǎn)足未來(lái)新能源市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。2025年公司新能源業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn)突破。根據(jù)公司2025年9月3日投資者交流紀(jì)要披露，前公司已實(shí)現(xiàn)電解液產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)，并逐步提升產(chǎn)量。在此基礎(chǔ)上，公司新能源系列產(chǎn)品包括電解質(zhì)主鹽產(chǎn)品、正極材料等均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的商業(yè)化交付。我們看好公司新能源產(chǎn)品領(lǐng)域的厚積薄發(fā)，板塊未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)聯(lián)化科技2025-2027年收入分別為68.82/79.49/90.29億元，同比增長(zhǎng)21.2%/15.5%/13.6%，歸母凈利潤(rùn)分別為4.09/5.81/7.27億元，同比增長(zhǎng)296.7%/41.9%/25.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.44/0.63/0.79元。結(jié)合公司11月19日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為31/22/17倍。我們看好公司新能源產(chǎn)品領(lǐng)域的厚積薄發(fā)，板塊未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保安全的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)風(fēng)險(xiǎn) 

　　中恒電氣 

　　推出800VDC新建和改造方案，未來(lái)增長(zhǎng)可期 

　　事件描述 　10月31日，中恒電氣（002364）新加坡全資子公司旗下合資公司SuperXDigitalPowerPte.Ltd.宣布針對(duì)海外市場(chǎng)率先發(fā)布兩款800V直流供電(800VDC)SuperXPanama-800VDC新建方案和SuperXAurora-800VDC改造方案。 　事件點(diǎn)評(píng) 　推出800VDC新建和改造方案，系統(tǒng)端到端效率最高可提至98.5%。SuperXPanama-800VDC產(chǎn)品面向新建AIDC的端到端直流解決方案，SuperXAurora-800VDC適配現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的改造及升級(jí)直流解決方案，因此無(wú)論是新建的超大規(guī)模AI工廠，還是已投入運(yùn)營(yíng)的傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心，均可通過(guò)適配路徑實(shí)現(xiàn)供電架構(gòu)的代際升級(jí)。通過(guò)“DC-to-Chip”直流直供模式，800VDC方案將轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)從4–5次減少至1–2次，系統(tǒng)端到端效率最高可提升至98.5%，銅材用量能減少45%以上。 　HVDC方案先行者，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.2億元，同比+20.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比-15.6%。Q3單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.3億元，同比+32.0%，環(huán)比+4.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同比+39.7%，環(huán)比-7.7%。公司為國(guó)內(nèi)HVDC龍頭企業(yè)，以新加坡子公司為依托，海外業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)展。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著單機(jī)柜功率不斷提升，國(guó)內(nèi)外高壓直流方案的滲透率有望不斷提升，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.27/0.62/0.92，對(duì)應(yīng)公司11月18日收盤(pán)價(jià)，2025-2027年P(guān)E分別為85.9/37.1/24.9，維持“買(mǎi)入-B”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　包含但不限于以下風(fēng)險(xiǎn)：訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　滬電股份 

　　高多層PCB競(jìng)爭(zhēng)力顯著，HDI積極擴(kuò)產(chǎn) 

　　投資要點(diǎn) 　高速交換機(jī)、AI服務(wù)器拉動(dòng)高端PCB需求持續(xù)釋放。高速交換機(jī)與AI服務(wù)器等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)高端PCB的結(jié)構(gòu)性需求持續(xù)釋放，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.12億元，同比+49.96%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)27.18億元，同比+47.03%；單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.19億元，同比+39.92%，環(huán)比+12.62%；歸母凈利潤(rùn)10.35億元，同比+46.25%，環(huán)比+12.44%。 　機(jī)柜PCB正交背板加速落地，打開(kāi)新市場(chǎng)空間。PCB正交背板高密度互聯(lián)能力強(qiáng)，能夠滿(mǎn)足多模塊數(shù)據(jù)交互需求；布線(xiàn)路徑短且規(guī)整，減少串?dāng)_和信號(hào)反射，能適配高頻、高速信號(hào)傳輸場(chǎng)景；大幅壓縮系統(tǒng)體積，空間利用率提升，適合機(jī)架式、緊湊型設(shè)備設(shè)計(jì)；垂直布局形成自然風(fēng)道，配合散熱孔設(shè)計(jì)，利于模塊散熱，保障系統(tǒng)長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行。PCB正交背板能夠適配復(fù)雜系統(tǒng)的模塊化搭建需求，機(jī)柜PCB正交背板方案有望加速落地。 　持續(xù)投入資本開(kāi)支，產(chǎn)能陸續(xù)釋放。2025年前三季度公司固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金約21.04億，2024年Q4規(guī)劃的43億新建人工智能芯片配套高端印制電路板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目在今年6月啟動(dòng)，預(yù)計(jì)明年下半年開(kāi)始投產(chǎn)，更好的配合滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)高端印制電路板的中長(zhǎng)期需求；滬士泰國(guó)生產(chǎn)基地在今年Q2進(jìn)入小規(guī)模量產(chǎn)階段，在AI服務(wù)器和交換機(jī)等應(yīng)用領(lǐng)域陸續(xù)取得客戶(hù)的正式認(rèn)可，產(chǎn)能將逐步釋放。 　投資建議： 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收為188.1/242.6/304.2億元，歸母凈利潤(rùn)為38.1/53.2/67.8億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加�。辉�材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　洽洽食品 

　　業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，靜待后續(xù)改善 

　　事件：2025Q1-3年公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為45.01/1.68億元(同比-5.38%/-73.17%)；25Q3公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為17.49/0.79億元(同比-5.91%/-72.58%)。 　收入略有承壓，關(guān)注新品表現(xiàn)。產(chǎn)品上，從三季度表現(xiàn)來(lái)看，公司全堅(jiān)果產(chǎn)品增長(zhǎng)較好，花生果增長(zhǎng)良好，另外香菜味瓜子仁也有潛力，鮮切薯?xiàng)l持續(xù)推進(jìn)，魔芋加快拓展，冰淇淋產(chǎn)品儲(chǔ)備新品、布局渠道。公司對(duì)這些品類(lèi)采用類(lèi)合伙的模式，通過(guò)向合伙人賦權(quán)，讓合伙人獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、決策，更加靈活地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以擴(kuò)大品類(lèi)規(guī)模。渠道上，目前零食量販渠道和會(huì)員店等新渠道的占比有較大提升，推出了更多適合上述渠道的新品，其中零食量販渠道9月份單月銷(xiāo)售已突破9,000萬(wàn)元，增長(zhǎng)較快。公司在山姆上架新品琥珀核桃仁，后續(xù)還會(huì)有其他產(chǎn)品上架；公司與盒馬合作和共創(chuàng)了一些定制產(chǎn)品，包括核桃乳、聯(lián)名產(chǎn)品和風(fēng)味堅(jiān)果等，第三季度銷(xiāo)售增長(zhǎng)較好。 　利潤(rùn)率有所承壓，費(fèi)用率投放加大。25Q3公司毛利率/凈利率同比-8.59/-10.99pct至24.52%/4.57%；毛利率下降主要系原材料成本影響。目前葵花籽原料采購(gòu)價(jià)格比上一采購(gòu)季價(jià)格有一些下降，葵花籽原料采購(gòu)仍在持續(xù)進(jìn)行中。銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+2.29/+0.58/+0.71pct至10.15%/4.53%/1.55%。 　投資建議：產(chǎn)品層面，隨著公司瓜子產(chǎn)品不斷向海外及國(guó)內(nèi)低線(xiàn)市場(chǎng)滲透，堅(jiān)果系列產(chǎn)品積極拓寬銷(xiāo)售渠道；魔芋、花生果等新品有望貢獻(xiàn)增量。渠道層面，隨著公司持續(xù)拓展縣城經(jīng)銷(xiāo)商，堅(jiān)定把握零食量販渠道紅利，同步進(jìn)行渠道精耕，“百萬(wàn)終端”計(jì)劃有望穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)25Q3財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?nèi)猿袎海�因此我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為69/74/78億元(前值為74/78/82億元)，同比-3%/+7%/+6%；歸母凈利潤(rùn)為3.5/6.4/8.0億元(前值為7.2/8.5/9.2億元)，同比-59%/+85%/+23%，對(duì)應(yīng)PE分別為33X/18X/14X，長(zhǎng)期看公司仍有望提升業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量，26-27年有望回歸正增通道，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　金沃股份 

　　盈利能力不斷修復(fù)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張 

　　【事件】

　　近日，金沃股份（300984）發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.30億元，同比增長(zhǎng)10.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3734.32萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)74.83%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3426.23萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)61.07%。

　　【事件點(diǎn)評(píng)】

　　Q3業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，盈利能力有所修復(fù)。公司Q3營(yíng)收達(dá)到3.16億元，同比/環(huán)比+15.98%/-0.37%；實(shí)現(xiàn)歸母1187.40萬(wàn)元，同比/環(huán)比+44.25%/-9.76%；扣非1091.98萬(wàn)元，同比/環(huán)比+11.79%/-4.58%。Q3毛利率15.45%，同比+1.03pct；凈利率3.75%，同比+0.73pct。盈利能力有所修復(fù)，主要得益于公司持續(xù)根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)探索產(chǎn)品加工最佳工藝路線(xiàn)，在穩(wěn)定質(zhì)量的前提下提升生產(chǎn)效率及材料利用率。

　　深化全球市場(chǎng)布局，加速產(chǎn)能擴(kuò)張。公司國(guó)際化戰(zhàn)略深入推進(jìn)，產(chǎn)品成功打入歐洲、美洲、亞洲等多個(gè)國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，公司通過(guò)在香港和在新加坡設(shè)立兩家子公司，進(jìn)一步完善全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局。產(chǎn)能建設(shè)方面，“高速鍛件智能制造項(xiàng)目”于2025年4月竣工投產(chǎn)，“軸承套圈熱處理生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)計(jì)2025年12月完工。同時(shí)公司發(fā)布定增計(jì)劃，擬募資不超過(guò)7.21億元，用于(1)新增年產(chǎn)5.4億件軸承套圈產(chǎn)能(2)新增年產(chǎn)3.3萬(wàn)噸鍛件生產(chǎn)能力(3)補(bǔ)充流動(dòng)資金。新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將為公司未來(lái)發(fā)展提供有力支撐。

　　積極布局新興業(yè)務(wù)，絲杠與絕緣軸承雙線(xiàn)推進(jìn)。公司重點(diǎn)布局絲杠零部件和絕緣軸承套圈兩大新產(chǎn)品線(xiàn)。其中，絲杠零部件業(yè)務(wù)已完成螺母加工產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)，滾柱和主絲杠的產(chǎn)能建設(shè)正在有序推進(jìn)；絕緣軸承套圈研發(fā)成果顯著，目前送樣和驗(yàn)證工作、產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)工作均有序推進(jìn)。此外，公司持續(xù)強(qiáng)化在精鍛、精切、車(chē)削、磨削、熱處理、精磨等全工藝流程的技術(shù)積累，建立了完整的研發(fā)體系，且已通過(guò)多項(xiàng)質(zhì)量管理體系認(rèn)證，為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提供了堅(jiān)實(shí)保障。

　　【投資建議】

　　短期，隨著新項(xiàng)目逐步進(jìn)入量產(chǎn)階段，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)人形機(jī)器人零部件領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)較快突破；中長(zhǎng)期，在電動(dòng)汽車(chē)高壓化趨勢(shì)下，公司有望憑借絕緣軸承套圈等產(chǎn)品進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間。

　　我們預(yù)測(cè)2025年至2027年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.26/16.61/20.98億元，同比增長(zhǎng)15.7%/25.3%/26.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.51/0.93/1.72億元，同比增長(zhǎng)95.4%/82.4%/85.0%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.41/0.76/1.40元，PE為147/80/44倍，維持“增持-A”的投資評(píng)級(jí)。

　　【風(fēng)險(xiǎn)提示】

　　新項(xiàng)目量產(chǎn)不及預(yù)期；電動(dòng)汽車(chē)高壓化推進(jìn)不及預(yù)期；軸承產(chǎn)品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加�。恍聵I(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　凱萊英 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：三季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期，新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼 

　　事項(xiàng)： 　近期，公司發(fā)布25Q3業(yè)績(jī)。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入46.30億元(+11.82%)，歸母凈利潤(rùn)8.00億元(+12.66%)，扣非歸母凈利潤(rùn)7.28億元(+9.74%)。25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入14.42億元(-0.09%)，歸母凈利潤(rùn)1.83億元(-13.46%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.62億元(-24.75%)。 　評(píng)論： 　小分子業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，盈利能力維持穩(wěn)健，2025年前三季度，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)收入基本持平，毛利率47.0%，是凱萊英（002821）發(fā)展的重要根基和當(dāng)前最大的業(yè)務(wù)組成部分。從單三季度看，公司小分子CDMO受到美國(guó)部分大制藥公司的小分子管線(xiàn)調(diào)整影響，收入有所波動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)隨著客戶(hù)業(yè)務(wù)調(diào)整完成，未來(lái)有望逐步回到良性增長(zhǎng)軌道。目前，天津廠區(qū)產(chǎn)能處于緊張狀態(tài)，并已啟動(dòng)擴(kuò)充新的API產(chǎn)能，同時(shí)東北廠區(qū)處于正常利用率水平。 　新興業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)亮眼，中長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。2025年前三季度，公司新興業(yè)務(wù)的收入同比增長(zhǎng)71.9%，毛利率提升10.6個(gè)百分點(diǎn)到30.6%。我們預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，未來(lái)兩年新興業(yè)務(wù)的毛利率將會(huì)持續(xù)提升。 　化學(xué)大分子CDMO：在化學(xué)大分子領(lǐng)域，多肽、寡核苷酸類(lèi)等新分子類(lèi)型藥物的研發(fā)需求方興未艾，公司的新技術(shù)投入與交付能力持續(xù)提升，前三季度收入同比增長(zhǎng)超過(guò)150%。 　生物大分子CDMO：基于一體化的服務(wù)體系優(yōu)勢(shì)，自24年開(kāi)始生物大分子業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，并且ADC業(yè)務(wù)在海外開(kāi)拓中成效顯著，新簽訂單中40%來(lái)自海外客戶(hù)。我們預(yù)計(jì)，公司以偶聯(lián)藥物為核心的生物大分子CDMO有望實(shí)現(xiàn)效率和盈利能力的同步提升。 　制劑CDMO：公司以小分子制劑作為基本盤(pán)，同時(shí)多元化的復(fù)雜制劑項(xiàng)目正在成為制劑CDMO的重要驅(qū)動(dòng)力。隨著2025年β-內(nèi)酰胺固體制劑預(yù)充針和卡氏瓶等新產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，制劑CDMO業(yè)務(wù)有望再上臺(tái)階。 　臨床CRO：隨著創(chuàng)新藥行業(yè)投融資逐步回暖，以及公司在中后期項(xiàng)目承接和海外注冊(cè)能力日益成熟，CRO業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　投資建議：基于新興業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展，我們上調(diào)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11.77/14.48/17.58億元(預(yù)測(cè)前值為11.70/14.04/17.00億元)，同比+24.1%/+23.0%/+21.4%，EPS分別3.26/4.02/4.88元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為28/23/19倍。考慮到公司成長(zhǎng)空間明確，以及公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為應(yīng)適當(dāng)給予較高的估值水平，給予2026年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格為120元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司CDMO產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；2、公司生物大分子CDMO業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；3、化學(xué)大分子CDMO競(jìng)爭(zhēng)加劇等。 

　　勁仔食品 

　　收入環(huán)比改善，期待新品放量和渠道進(jìn)展 

　　事件：2025Q1-3年公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為18.08/1.73億元(同比+2.05%/-19.51%)；25Q3公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為6.85/0.61億元(同比+6.55%/-14.77%)。 　收入環(huán)比改善，期待新品貢獻(xiàn)增量。25Q3收入環(huán)比改善，利潤(rùn)仍有承壓。產(chǎn)品方面，魚(yú)制品保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，Q3銷(xiāo)量創(chuàng)季度歷史新高；禽類(lèi)制品引領(lǐng)健康升級(jí)；豆制品推出新品零防腐劑、低嘌呤周鮮鮮平江醬干；蔬菜制品中魔芋持續(xù)初心，推出麻醬魔芋京門(mén)爆肚、魔芋干摸魚(yú)。 　全渠道融合，擁抱新興增長(zhǎng)業(yè)態(tài)。公司通過(guò)優(yōu)勢(shì)渠道打出產(chǎn)品“組合拳”，超級(jí)大單品帶動(dòng)多品類(lèi)增長(zhǎng)。1)零食渠道前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)超50%；2)美團(tuán)、餓了么、京東等主流即時(shí)零售渠道表現(xiàn)良好。 　利潤(rùn)率有所承壓，費(fèi)用率投放加大。25Q3公司毛利率/凈利率同比-1.14/-2.35pct至28.93%/8.81%。銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.59/+0.44/+0.22pct至13.83%/3.85%/-0.06%，銷(xiāo)售費(fèi)用整體延續(xù)增長(zhǎng)。 　投資建議：產(chǎn)品端，25年公司聚焦大單品勁仔深海鳀魚(yú)；第二/第三曲線(xiàn)鵪鶉蛋/豆干專(zhuān)注創(chuàng)新與品牌化，多元化發(fā)展手撕肉干及魔芋，豐富產(chǎn)品矩陣；魔芋等新品不斷推出，建議關(guān)注新品放量情況。渠道端，傳統(tǒng)流通渠道加強(qiáng)精耕，現(xiàn)代型渠道聚焦核心高勢(shì)能客戶(hù)，會(huì)員渠道實(shí)現(xiàn)突破，保障零食渠道健康快速增長(zhǎng)。根據(jù)25Q3財(cái)報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收為25/28/31億元(前值為28/32/36億元)，同增3%/12%/10%；歸母凈利潤(rùn)為2.5/3.1/3.7億元(前值為3.3/3.8/4.4億元)，同比-16%/+27%/+18%，對(duì)應(yīng)PE分別為22/18/15X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　中際旭創(chuàng) 

　　中際旭創(chuàng)（300308）2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—單季度業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，硅光+1.6T推動(dòng)盈利能力提升 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入250.1億元，同比+44.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.3億元，同比+90.05%；實(shí)現(xiàn)毛利率40.7%，同比+7.42ppts。主要得益于800G光模塊出貨量保持強(qiáng)勁的季度環(huán)比增長(zhǎng)。同時(shí)1.6T光模塊已于Q3開(kāi)始逐步起量，頭部客戶(hù)持續(xù)增加訂單。我們看好行業(yè)持續(xù)旺盛的需求，同時(shí)公司在物料、產(chǎn)能儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)顯著，此外持續(xù)增長(zhǎng)的1.6T/硅光產(chǎn)品占比將持續(xù)推動(dòng)公司盈利能力表現(xiàn)。因此我們給予公司目標(biāo)價(jià)512元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。