中信建投|美團-W深度研究

　　外賣(mài)：6月復蘇進(jìn)程加快，Q2盈利表現好于此前預期。受疫情影響，4月外賣(mài)單量增速顯著(zhù)下行，5月中旬后有所好轉，6月顯著(zhù)回升，同比增長(cháng)9-10%，高于此前預期，預計Q2訂單量同比增長(cháng)2-3%，高于此前預期的0%左右。同時(shí)，疫情影響下小商戶(hù)歇業(yè)，大商戶(hù)及KA商戶(hù)維持運營(yíng)推升AOV水平，帶動(dòng)二季度外賣(mài)收入增速顯著(zhù)高于單量增速，預計Q2外賣(mài)收入增速有望達到12%，高于此前預期的9-10%。AOV提升疊加上海、北京補貼投放顯著(zhù)下降，推升外賣(mài)業(yè)務(wù)利潤率和UE水平，預計Q2美團外賣(mài)OPM為12.6%，UE為0.9元，高于此前預期的11.6%和0.83元。我們認為2025年每單利潤1元，每天1億單的外賣(mài)長(cháng)期經(jīng)營(yíng)目標仍有望實(shí)現。UE層面，AOV仍有望緩慢提升，廣告貨幣化率水平仍有提升空間，補貼率仍有望下降，1P模式下騎手成本和騎手收入間的gap仍有望收窄，外賣(mài)UE有長(cháng)期向上驅動(dòng)。單量層面，除非未來(lái)三年每年都遇到類(lèi)似2020/2022年如此嚴重的疫情，否則單量增速仍有望恢復到20%以上的增長(cháng)中樞，潛在的驅動(dòng)在于人群和場(chǎng)景的擴張。競爭格局方面，外賣(mài)市場(chǎng)競爭格局穩固，外賣(mài)履約體系的建立需要一個(gè)過(guò)程，京東試圖以達達為抓手切入外賣(mài)賽道并且成功分一杯羹目前看也十分困難。

　　到店酒旅：精準防控帶動(dòng)到店酒旅恢復，抖音異軍突起對美團基本盤(pán)影響有限。我們預計Q2美團到店酒旅收入同比降低19%，OPM達到40-41%，略好于此前市場(chǎng)預期。近期市場(chǎng)對美團到店酒旅的擔憂(yōu)主要在于抖音的潛在威脅，抖音2022年到店酒旅GMV目標為500億，上半年實(shí)現220億，預估全年超額完成目標的概率較大。我們認為，抖音到店酒旅對美團影響有限。首先，抖音到店酒旅依然是以到店業(yè)務(wù)為主，而抖音到店團購的驗券率顯著(zhù)低于美團，所以抖音到店酒旅GMV本身和美團GMV不可比。第二，內容平臺定位下抖音廣告加載率天花板較低且目前adload水平已較高，預估未來(lái)增速必將受限于流量和加載率困境。第三，抖音的基因和本地生活業(yè)務(wù)不匹配，抖音缺乏正規線(xiàn)下BD團隊，團購產(chǎn)品大部分是第三方而非自營(yíng)，缺乏對商戶(hù)掌控力；缺乏類(lèi)似大眾點(diǎn)評和口碑這種權威評價(jià)體系，可能反向引流，因此抖音對美團到店酒旅業(yè)務(wù)的影響或較為有限。中長(cháng)期看，我們認為美團到店酒旅仍有望維持20%-25%的復合增速。

　　零售業(yè)務(wù)追求高質(zhì)量增長(cháng)，新業(yè)務(wù)投入將考慮主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。預計新業(yè)務(wù)Q2收入同比增長(cháng)36%-38%，零售業(yè)務(wù)轉向追求高質(zhì)量增長(cháng)，疫情使得網(wǎng)約車(chē)、騎行等出行業(yè)務(wù)受到影響，收入增速較前兩個(gè)季度有所下降。新業(yè)務(wù)的整體虧損情況有望進(jìn)一步收窄到75億，好于此前市場(chǎng)預期的80億，為了達到2022年整體EBITDA打平的目標，會(huì )根據外賣(mài)、到店酒旅收入情況調整新業(yè)務(wù)的投入力度。美團新零售的布局主要分三個(gè)方向：低線(xiàn)城市以美團優(yōu)選為抓手，高線(xiàn)城市分為1P模式下的美團買(mǎi)菜和3P模式下的美團閃購。在互聯(lián)網(wǎng)監管大趨勢下，社區電商賽道的各個(gè)業(yè)態(tài)都從原先強補貼追求收入體量的高增長(cháng)，轉為加速利潤端扭虧，預計下半年優(yōu)選的減虧會(huì )進(jìn)一步提速。

　　淡化短期非基本面擾動(dòng)，頭部股東減持無(wú)礙長(cháng)期發(fā)展。無(wú)論是前期紅杉資本減持，還是近期市場(chǎng)傳言但未獲證實(shí)的其他股東減持消息，均無(wú)礙美團正常經(jīng)營(yíng)和長(cháng)期發(fā)展。以2021年底騰訊減持京東為例，一方面，騰訊采用實(shí)物分派形式減持，對京東股價(jià)的擾動(dòng)有限；另一方面，騰訊減持京東后續簽戰略合作協(xié)議，騰訊對京東的流量入口并無(wú)變化，對京東的正常經(jīng)營(yíng)和長(cháng)期發(fā)展無(wú)顯著(zhù)影響。

　　我們中長(cháng)期戰略看多美團主要基于以下三方面原因：（1）外賣(mài)、到店酒旅基本盤(pán)競爭格局穩固，2022年抖音到店酒旅異軍突起，但礙于內容平臺定位，對美團到店酒旅的影響或較為有限。（2）增長(cháng)曲線(xiàn)之惑困擾著(zhù)所有頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，美團優(yōu)選是頭部互聯(lián)網(wǎng)公司中為數不多的有較大概率跑通新業(yè)務(wù)，這部分估值在股價(jià)上有望隨著(zhù)優(yōu)選盈利時(shí)間表的到來(lái)逐步予以體現。（3）作為供給和履約在線(xiàn)下的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，本地生活業(yè)務(wù)對促進(jìn)就業(yè)有較為積極的意義，在宏觀(guān)經(jīng)濟面臨較大壓力的當下，預計以美團為代表的本地生活互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的政策風(fēng)險敞口較小，尤其是相交短視頻等供給和履約在線(xiàn)上的互聯(lián)網(wǎng)模式而言。