ETF期權：行情多變 策略制勝！

　　摘 要

　　1. 2024年ETF期權標的走勢趨同，漲跌分化。大體呈現下跌-反彈-震蕩偏弱-強勢反彈-高位震蕩，但中小盤(pán)彈性較大，全年漲跌幅有所分化。

　　2.備兌策略表現依舊比較穩健，在大部分時(shí)間內都是跑贏(yíng)持有ETF；牛市價(jià)差策略在市場(chǎng)國慶前后大幅上漲時(shí)，表現較好，中證500ETF和科創(chuàng )50ETF的熊市價(jià)差策略在前9個(gè)月表現亮眼。

　　3.波動(dòng)率呈現了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟隨行情變動(dòng)比較明顯，目前回落至相對低位。

　　4.策略上，2025年我們對市場(chǎng)整體判斷為震蕩偏強，在低位可以考慮牛市價(jià)差，賣(mài)出認沽或者比率價(jià)差策略偏多；上漲到較高位置時(shí)，擇機偏空，熊市價(jià)差或者認沽比率價(jià)差策略。如果持有ETF現貨，依舊建議結合關(guān)鍵壓力位，賣(mài)出認購合成備兌策略，達到增厚收益和提供安全墊作用，該策略表現或將仍然好于持有ETF。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟修復不及預期，極端波動(dòng)行情等。

　　期權標的ETF行情回顧---走勢趨同 漲跌分化

　　2024年全年，ETF期權標的走勢趨同，大體呈現下跌-反彈-震蕩偏弱-強勢反彈-高位震蕩，但中小盤(pán)相對彈性較大，全年漲跌幅有所分化。截至12月31日，上證50ETF漲12.26%，創(chuàng )業(yè)板ETF漲12.16%，滬深300ETF漲14.12%，中證500ETF漲5.29%，科創(chuàng )50ETF漲16.5%。

　　1月份標的紛紛創(chuàng )出階段新低，但是走勢分化明顯，除了上證50ETF和滬深300ETF抗跌外，其他期權標的均大幅下跌。從2023年開(kāi)始市場(chǎng)始終處于空頭下跌趨勢，疊加經(jīng)濟形勢的不樂(lè )觀(guān)，在熊市階段就會(huì )出現股價(jià)下跌—資金流出—股價(jià)進(jìn)一步下跌—資金進(jìn)一步流出的負反饋。標的ETF創(chuàng )出新低后，在2月份企穩后反彈，市場(chǎng)普漲，不過(guò)彈性較好的中小盤(pán)和科創(chuàng )反彈力度更大，中小盤(pán)優(yōu)于權重。從3月份到9月份，科創(chuàng )50ETF和創(chuàng )業(yè)板ETF震蕩走弱，反彈到關(guān)鍵壓力位后都出現了技術(shù)回調；中證500ETF在3-5月維持區間震蕩，5月份后緩慢下行，在9月下旬迫近前期低點(diǎn)；上證50ETF和滬深300ETF在3-7月維持區間震蕩，不過(guò)整體偏強，7月中旬開(kāi)始走弱。

　　9月份在政策的激勵促進(jìn)下，市場(chǎng)迎來(lái)了拐點(diǎn)，增量資金的涌入，市場(chǎng)情緒的亢奮，期權標的快速上揚，創(chuàng )業(yè)板ETF和科創(chuàng )50ETF一度出現連續20%的漲停，兩市成交量一度達到3.45萬(wàn)億，創(chuàng )出歷史的新高度，量?jì)r(jià)齊升。國慶之后市場(chǎng)進(jìn)入了震蕩整理階段，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，維持寬幅震蕩，支撐和壓力都還是相對比較明顯，上證50ETF和滬深300ETF表現穩健。從目前走勢上來(lái)看，整體仍保持上行態(tài)勢，為新年行情奠定基礎。

　　期權成交及持倉概況

　　從成交量數據上來(lái)看，2024年全年（截至12月30日），上證50ETF期權、滬深300ETF期權、中證500ETF期權和創(chuàng )業(yè)板ETF期權成交量較大，分別為3.35億張、2.91億張、3.23億張和2.58億張，在指數類(lèi)期權中占比為20%、18%、20%和16%，交易活躍度比較高，流動(dòng)性相對較好。分市場(chǎng)來(lái)看，ETF期權中，滬市ETF期權整體成交量高于深市，深市創(chuàng )業(yè)板ETF期權成交量相對較高，交易活躍度高。從標的屬性來(lái)分，中小盤(pán)成交額高于權重，說(shuō)明更多的投資者博弈波動(dòng)相對更大的品種。在行情波動(dòng)相對劇烈的月份中，當月成交量也會(huì )明顯增大。

　　從期權持倉量上來(lái)看，2024年全年（截至12月30日），上證50ETF期權、滬深300ETF期權、中證500ETF期權、創(chuàng )業(yè)板ETF和科創(chuàng )50ETF累計持倉為4.25億張、3.38億張、2.58億張、2.87億張和2.97億張，活躍品種占比相對比較平均，占比分別達到21%、17%、13%、14%和15%。分市場(chǎng)來(lái)看，持倉量上，滬市整體依舊高于深市，交易活躍度更高，行情波動(dòng)幅度較大的月份，持倉量往往會(huì )增加，說(shuō)明多空雙方博弈更加劇烈。

　　2024年，上證50ETF、滬深300ETF、中證500ETF和科創(chuàng )50ETF期權成交量PCR指標大概波動(dòng)范圍在（0.5，1.2）、（0.6，1.4）、（0.6，1.9）和（0.4，1.3），因為成交量PCR指標是短線(xiàn)情緒衡量指標，當PCR指標上漲時(shí)，說(shuō)明認沽成交量高于認購，市場(chǎng)往往會(huì )博弈跌還是不跌，而當PCR指標下降時(shí)，說(shuō)明認購成交量高于認沽，市場(chǎng)往往博弈漲還是不漲。比如在9月份這波大漲行情中，成交量PCR指標快速上升，市場(chǎng)更多的在博弈跌還是不跌。成交量PCR指標作為短線(xiàn)情緒指標，并不能夠代表行情趨勢走勢。

　　持倉量PCR指標是個(gè)趨勢型指標，通常更能顯示行情走勢變化。從持倉量走勢上來(lái)看，可以發(fā)現通常會(huì )跟隨市場(chǎng)行情漲跌而漲跌，在1月初，市場(chǎng)下跌，PCR指標也是跟隨下跌，背后的邏輯在于認購期權買(mǎi)方會(huì )進(jìn)行補倉，而認沽期權買(mǎi)方習慣于落袋為安，從而導致認購持倉量增加，認沽持倉量減少，所以持倉量PCR會(huì )快速下降。而在9月下旬的大漲行情中，持倉量PCR指標快速上升，認沽期權買(mǎi)方虧損后補倉，認購期權買(mǎi)方會(huì )落袋為安，尤其是9月份大漲，導致賣(mài)出認購的機構投資者也要平倉止損，從而導致PCR指標上升。

　　通常PCR指標在一定區間范圍內波動(dòng)，上證50ETF、滬深300ETF、中證500ETF和科創(chuàng )50ETF期權持倉量PCR指標大概波動(dòng)范圍在（0.5，1.7）、（0.6，1.5）、（0.6，1.5）和（0.4，1），市場(chǎng)承壓時(shí)，該指標走低，市場(chǎng)上漲時(shí)，該指標走高。通常還會(huì )結合關(guān)鍵持倉位來(lái)做行情判斷，關(guān)鍵壓力位認購持倉量會(huì )比較大，關(guān)鍵支撐位認沽持倉量會(huì )比較大�；�本的邏輯出發(fā)點(diǎn)是機構通常做賣(mài)方為主，賣(mài)出認購較多說(shuō)明壓力較大，市場(chǎng)不易大漲，賣(mài)出認沽說(shuō)明市場(chǎng)不易大跌，從而可以作為行情判斷的一大指標。

　　數據來(lái)源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數據來(lái)源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數據來(lái)源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數據來(lái)源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　常見(jiàn)期權策略表現

　　單腿買(mǎi)方或者賣(mài)方策略容易受到極端行情影響出現凈值歸0的情況，因此策略表現選擇了相對比較穩健的備兌策略和價(jià)差策略。

　　（一）備兌策略

　　策略時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權合約選擇是近月虛值一檔，到期合約平倉，次日開(kāi)盤(pán)價(jià)再次入場(chǎng)�？梢园l(fā)現除了9月末大漲的行情除外，其他時(shí)間段，備兌策略表現始終優(yōu)于持有ETF，而且在國慶后，備兌策略的凈值再度反超持有ETF。

　　備兌策略通過(guò)賣(mài)出認購合約收取權利金，如果市場(chǎng)小幅上漲，收取的權利金起到增厚收益的效果；如果市場(chǎng)下跌，收取的權利金可以起到彌補部分虧損，從而平滑凈值。最大的缺點(diǎn)在于市場(chǎng)大幅上漲，由于賣(mài)出認購限制大幅上漲的盈利，從而策略表現要相對較差。

　　（二）牛市價(jià)差策略

　　牛市價(jià)差是一個(gè)偏做多的策略。本次回測選取時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權合約選擇買(mǎi)入近月實(shí)值一檔，賣(mài)出虛值一檔構建，合約到期合約平倉，次日開(kāi)盤(pán)價(jià)入場(chǎng)。整體上來(lái)看，牛市價(jià)差策略全年表現或不及持有ETF，但是階段表現比較優(yōu)異。

　　在1月份市場(chǎng)下跌時(shí)，牛市價(jià)差策略表現較差，回撤幅度較大；2月份市場(chǎng)反彈后，凈值出現了快速爬升；3月份后，市場(chǎng)繼續走弱下跌，該策略一路走低，但是因為權重表現較好，下跌幅度也偏��；9月份市場(chǎng)快速反彈，牛市價(jià)差策略表現亮眼，但是由于前期凈值虧損較大，整體表現還是弱于持有ETF。

　　（三）熊市價(jià)差策略

　　熊市價(jià)差策略是一個(gè)偏做空的策略。本次回測選取時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權合約選擇買(mǎi)入近月實(shí)值一檔認沽合約，賣(mài)出虛值一檔認沽合約構建，合約到期合約歸零空倉或平倉，次日開(kāi)盤(pán)價(jià)入場(chǎng)。

　　熊市價(jià)差策略全年凈值波動(dòng)大，在上半年行情走弱的背景下，尤其是科創(chuàng )50ETF和中證500ETF跌幅較大，熊市價(jià)差策略表現優(yōu)異，凈值一度來(lái)到了2.6和1.8的高位，而上證50ETF和滬深300ETF走勢更加堅挺，該策略表現相對弱一些。

　　但是9月下旬的市場(chǎng)大幅上漲，熊市價(jià)差由于方向錯誤，策略?xún)糁祷爻芬彩欠浅５拇�，策略表現開(kāi)始弱于持有ETF。

　　期權波動(dòng)率變化

　　2024年，期權波動(dòng)率整體呈現先升后降，然后大幅升波后再度回落的走勢。一月份市場(chǎng)大幅下跌，標的ETF創(chuàng )出階段新低，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，波動(dòng)率快速上升，在2月份市場(chǎng)企穩后，才開(kāi)始逐漸降波（這也是波動(dòng)率一個(gè)規律，大漲大跌波動(dòng)率上升后，一旦行情反轉，波動(dòng)率會(huì )快速回落）；從2月份到9月下旬，波動(dòng)率雖偶有升波，但是波動(dòng)率重心不斷走低，上證50ETF和滬深300ETF的IV一度來(lái)到16%左右，科創(chuàng )50ETF和中證500ETF的IV大概在20%的低位；但是從9月底市場(chǎng)快速走強開(kāi)始，波動(dòng)率大幅上升，上述4只ETF的IV漲到歷史較高位置50%、45%、55%和90%，大幅上升的波動(dòng)率也讓權利金大幅上漲，多只認購合約漲幅幾十甚至上百倍。通常波動(dòng)率作為衡量市場(chǎng)波動(dòng)劇烈程度的指標，一定程度上反應市場(chǎng)的恐慌情緒，在這波大漲行情中，賣(mài)出認購的投資者恐慌性的買(mǎi)入平倉，從而導致的波動(dòng)率上升。從國慶后，市場(chǎng)進(jìn)入調整階段，可以發(fā)現波動(dòng)率再度快速回落，目前也是回歸到了相對低位。

　　整體上來(lái)看，在2025年的期權策略上，還是要注意大漲或者大跌升波的風(fēng)險和機會(huì )，買(mǎi)方一定要牢記波動(dòng)率低位的時(shí)候買(mǎi)，波動(dòng)率較高時(shí)，采取價(jià)差策略或者比率價(jià)差策略來(lái)規避波動(dòng)率回落的風(fēng)險。而賣(mài)方則是波動(dòng)率較高的時(shí)候賣(mài)，不過(guò)也要規避超合理區間的升波風(fēng)險和價(jià)格風(fēng)險，對于賣(mài)方而言，止損非常的關(guān)鍵。

　　后市策略

　　2024年ETF期權標的走勢趨同，漲跌分化。大體呈現下跌-反彈-震蕩偏弱-強勢反彈-高位震蕩，但中小盤(pán)彈性較大，全年漲跌幅有所分化。備兌策略表現依舊比較穩健，在大部分時(shí)間內都是跑贏(yíng)持有ETF；牛市價(jià)差策略在市場(chǎng)國慶前后大幅上漲時(shí)，表現較好，中證500ETF和科創(chuàng )50ETF的熊市價(jià)差策略在前9個(gè)月表現亮眼。波動(dòng)率呈現了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟隨行情變動(dòng)比較明顯，目前回落至相對低位。

　　策略上，2025年我們對市場(chǎng)整體判斷為震蕩偏強，在低位可以考慮牛市價(jià)差，賣(mài)出認沽或者比率價(jià)差策略偏多；上漲到較高位置時(shí)，擇機偏空，熊市價(jià)差或者認沽比率價(jià)差策略。如果持有ETF現貨，依舊建議結合關(guān)鍵壓力位，賣(mài)出認購合成備兌策略，達到增厚收益和提供安全墊作用，該策略表現或將仍然好于持有ETF。