【20250321】【商品期權專(zhuān)題】賣(mài)出跨式組合Benchmark使用說(shuō)明書(shū)

　　前言

　　跨式組合（Straddle）是一種經(jīng)典的期權交易組合，通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出相同行權價(jià)格、相同到期日的看漲期權（Call Option）和看跌期權（Put Option）構成。根據投資者對市場(chǎng)預期不同，可分為買(mǎi)入跨式和賣(mài)出跨式，分別適用于不同的市場(chǎng)環(huán)境。

　　1 組合介紹

　　賣(mài)出跨式組合適用于預期市場(chǎng)將保持穩定且波動(dòng)率較低的情況。投資者同時(shí)賣(mài)出看漲和看跌期權，通過(guò)收取權利金獲得收益。若標的資產(chǎn)價(jià)格在到期時(shí)接近行權價(jià)格，期權未被行權，投資者可保留全部權利金。但賣(mài)出跨式的風(fēng)險較大，若市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)，投資者可能面臨較大回撤，因此賣(mài)出跨式期權對于投資者的風(fēng)控能力是不小的考驗。

　　作為商品期權最典型的賣(mài)權組合之一，賣(mài)出跨式組合的收益來(lái)源主要由時(shí)間價(jià)值流逝(+Theta)，波動(dòng)率下降(-gamma & -Vega)兩方面組成。由于時(shí)間流逝是單向確定的，因此時(shí)間價(jià)值收益穩定；但標的和隱含波動(dòng)率變動(dòng)難以預測，故該部分的收益相對不確定。盈虧同源，賣(mài)出跨式組合的風(fēng)險也來(lái)源于波動(dòng)的放大，這里不單單指隱含波動(dòng)率，也包括標的的大幅波動(dòng)導致的Gamma敞口放大。

　　因此，在期權分析中，構建一個(gè)可靠的基準（Benchmark）模型是評估組合表現和風(fēng)險管理的基礎。盡可能完整的表達出賣(mài)出跨式組合的Beta，為進(jìn)一步挖掘α和風(fēng)控條件的疊加有著(zhù)至關(guān)重要的意義。

　　2 Benchmark模型構建

　　模型對品種的初步選擇是構建基準的第一步，需要綜合考慮市場(chǎng)流動(dòng)性、交易活躍度以及品種特性等多方面因素。由于部分品種市場(chǎng)規模較小，流動(dòng)性不足可能導致定價(jià)偏差和交易困難，因此我們僅對標的期貨合約日均成交量較為活躍的品種進(jìn)行篩選，并同步選擇其對應的期權合約中成交量較為活躍的部分。這一篩選條件能夠有效避免因流動(dòng)性不足帶來(lái)的問(wèn)題，確保模型在實(shí)際交易中的可操作性和穩定性。

　　在此基礎上，選擇主力期貨合約對應的平值期權合約作為模型的基礎是一個(gè)較為合理的選擇，首先平值期權通常具有較好的流動(dòng)性和較為穩定的隱含波動(dòng)率。其次，采用跟隨期貨換月的邏輯，即在主力期貨合約換月時(shí)同步切換到新的期權合約，能夠保證交易的連續性和流暢性，避免因換月導致的模型中斷或跳躍。

　　品種的市場(chǎng)特性也是篩選的重要依據。不同品種的波動(dòng)率、價(jià)格走勢以及市場(chǎng)參與者結構差異較大。例如，金屬類(lèi)品種（如滬銅）通常具有較高的波動(dòng)性，適合用于測試組合在劇烈波動(dòng)市場(chǎng)中的表現；而農產(chǎn)品類(lèi)品種波動(dòng)性相對較低，更適合用于測試組合在平穩市場(chǎng)中的表現。賣(mài)出跨式組合屬于波動(dòng)率交易中天生厭惡高波動(dòng)的一種組合，因此，在確保所選品種能夠覆蓋不同類(lèi)型的市場(chǎng)環(huán)境，我們針對性的建立了相關(guān)波動(dòng)率模型來(lái)篩選品種，從而提升模型的普適性。

　　圖一：未篩選前，市場(chǎng)全品種賣(mài)跨收益走勢

　　圖二：波動(dòng)率模型篩選后，市場(chǎng)全品種賣(mài)跨收益走勢

　　3 Benchmark歷史表現

　　從2019年至今市場(chǎng)經(jīng)歷了多次波動(dòng)，從歷史收益圖來(lái)看，以2022年7月中下旬作為時(shí)間節點(diǎn)。在2020年初，新冠疫情全球蔓延，引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)�；鶞蕛糁翟�2020年3月跌至歷史低點(diǎn)-1.2左右，反映出市場(chǎng)恐慌情緒的高漲。隨后，各國央行推出大規模貨幣寬松政策，市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩解，基準凈值有所反彈。然而，疫情反復、供應鏈中斷以及通脹壓力持續存在，導致市場(chǎng)波動(dòng)性居高不下，此外，2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)不確定性。能源價(jià)格飆升、供應鏈緊張以及地緣政治風(fēng)險上升，導致全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。市場(chǎng)的高波動(dòng)對于賣(mài)出跨式組合是極其不友好的，標的的快速漲跌會(huì )帶動(dòng)迅速拉高期權隱波水平，這使得組合的時(shí)間衰減價(jià)值無(wú)法覆蓋波動(dòng)帶來(lái)的虧損，因此基準凈值在2021年至2022年上半年再次承壓下行，凈值最低下探至-3.5左右。

　　圖三：2019年-2022年7月Benchmark走勢

　　2022年7月中旬之后，基準表現有所改善，凈值波動(dòng)趨于平穩，短時(shí)間內雖然并未擺脫下行壓力。這一時(shí)期的市場(chǎng)環(huán)境逐漸趨于穩定，但全球經(jīng)濟復蘇的不確定性依然存在。2022年下半年，全球央行逐步收緊貨幣政策以應對通脹壓力，市場(chǎng)流動(dòng)性有所收縮。盡管加息政策對市場(chǎng)造成一定沖擊，但通脹逐步回落以及經(jīng)濟數據好轉為市場(chǎng)提供了支撐�；鶞蕛糁翟�2022年下半年至2023年初呈現震蕩修復趨勢，開(kāi)始展現出了同時(shí)期市場(chǎng)并不多見(jiàn)的β。2023年，全球經(jīng)濟復蘇進(jìn)程加快，但地緣政治風(fēng)險和通脹壓力依然存在，在經(jīng)歷了10月股指板塊的沖擊，所幸對經(jīng)過(guò)波動(dòng)率模型篩選后的凈值在2023年全年波動(dòng)較小，Benchmark走勢整體呈現緩慢回升態(tài)勢，凈值從最低的-3.5逐步修復至-0.35。從時(shí)間截面上看，22年7月中下旬之后至23年年底賣(mài)出跨式組合收益高達320%。

　　圖四：2022年7月中旬-2023年年底Benchmark走勢

　　2024年以來(lái)，賣(mài)出跨式基準凈值經(jīng)歷了從下行到回升的波動(dòng)過(guò)程。由于組合中農產(chǎn)品及軟商品類(lèi)和能化類(lèi)商品品種影響，年中凈值的下行主要受到地緣政治沖突和天氣因素的影響。而下半年凈值的回升則主要得益于地緣政治風(fēng)險的緩和以及供需關(guān)系的改善。大宗市場(chǎng)也在2025年1月經(jīng)歷了下跌，主要受到特朗普政府的關(guān)稅影響，導致組合在2025年的兩次較大的下行。未來(lái)需要更加密切關(guān)注美國關(guān)稅的落地情況，這也對投資者的風(fēng)險管理能力構成了較大考驗。

　　圖五：2024年至今Benchmark走勢

　　從逐年指標來(lái)看，2019 年至 2022 年期間，組合的勝率呈現下降趨勢，但盈虧比和風(fēng)險收益比保持相對穩定，表明盡管盈利交易比例減少，組合在盈利交易中的收益能力并未顯著(zhù)惡化，整體風(fēng)險收益平衡也得以維持。2023 年之后，組合表現明顯回暖，勝率從 48.33% 逐步提升至 2025 年的 62.50%，同時(shí)盈虧比穩定在 1.0 以上，風(fēng)險收益比也從 0.95 顯著(zhù)提升至 1.55，顯示出組合在市場(chǎng)環(huán)境變化中逐漸適應并優(yōu)化。作為基準組合，其目標并非創(chuàng )造超額收益，而是穩定跟蹤市場(chǎng)表現，因此夏普比低是正�，F象。勝率的回升和風(fēng)險收益比的提升表明組合在盈利交易比例和整體收益風(fēng)險平衡方面均有所改善，未來(lái)可通過(guò)進(jìn)一步優(yōu)化止損止盈機制和動(dòng)態(tài)調整組合參數，持續提升組合的適應性和穩定性。

　　圖六：賣(mài)出跨式組合逐年風(fēng)險指標走勢

　　4 組合優(yōu)化方向

　　由于Benchmark更多側重點(diǎn)在于展示賣(mài)出跨式組合市場(chǎng)整體表現，未對基準做過(guò)多干預及對沖手段。但是在期權組合運行過(guò)程中態(tài)調整是優(yōu)化風(fēng)險收益比、提升組合穩定性的關(guān)鍵手段。通過(guò)定期定量調整，可以有效管理風(fēng)險敞口，適應市場(chǎng)變化，提高組合的夏普比率和整體表現。

　　首先，Delta中性調整是動(dòng)態(tài)管理風(fēng)險敞口的核心方法。Delta作為期權價(jià)格對標的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感度指標，可用于衡量組合的風(fēng)險暴露。通過(guò)定期監控Delta值，并在其偏離中性范圍時(shí)進(jìn)行對沖（如調整標的資產(chǎn)倉位或使用反向期權），可以確保組合在市場(chǎng)波動(dòng)中保持較低的方向性風(fēng)險。例如，當Delta值超過(guò)預設閾值（如±0.2）時(shí)，可通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出標的資產(chǎn)或期權，將Delta重新調整至中性水平。

　　其次，波動(dòng)率管理是另一重要調整維度。對于波動(dòng)較大的品種（如能化類(lèi)商品），可采用賣(mài)出寬跨式組合（Strangle）組合，通過(guò)同時(shí)賣(mài)出虛值看漲期權和虛值看跌期權，捕捉標的資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。這種組合在市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)表現優(yōu)異，同時(shí)通過(guò)調整行權價(jià)和到期日，可以進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險收益比。

　　最后，倉位管理也是動(dòng)態(tài)調整的重要組成部分。根據市場(chǎng)環(huán)境的變化，靈活調整期權倉位的大小和結構，可以有效控制風(fēng)險。例如，在市場(chǎng)不確定性較高時(shí)，可適當降低倉位規模，或增加保護性期權頭寸，以降低潛在損失。

　　5 風(fēng)險提示

　　期權作為相對復雜的衍生品，三維的盈虧方向也造就了期權非線(xiàn)性的漲跌特性。在選擇跨節期權合約時(shí)要明確組合的優(yōu)劣。本文聚焦當前市場(chǎng)大熱的賣(mài)出跨式組合進(jìn)行建模分析，旨在提供清晰的組合框架和收益風(fēng)險特征。通過(guò)構建賣(mài)出跨式的基準模型（Benchmark），本文展示了其在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現，包括收益回報、風(fēng)險暴露等因素。需要特別說(shuō)明的是，本文僅提供賣(mài)出跨式組合的觀(guān)測數據和組合分析，不構成任何投資建議。投資者在實(shí)際操作中需結合自身風(fēng)險承受能力、市場(chǎng)判斷以及專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，謹慎決策。

　　期貨從業(yè)證號：F03121093