2024年9月24日，“并購六條”重磅發(fā)布，掀起資本市場(chǎng)并購重組新熱潮。2025年，并購重組市場(chǎng)火熱依舊，年初至今，已有35家A股公司（含子公司）作為競買(mǎi)方首次披露重大資產(chǎn)重組事項，比去年同期增長(cháng)了218%�；乜础安①徚鶙l”落地成效，政策紅利不斷釋放，標志案例輪番涌現。展望新篇章，并購重組將繼續成為今年資本市場(chǎng)激發(fā)新活力、澎湃新動(dòng)能的重要力量。

　　“雙創(chuàng )”公司成并購熱土

　　2024年新“國九條”、“科創(chuàng )板八條”、“并購六條”等一系列政策組合拳激活了并購重組市場(chǎng)，尤其是9月24日證監會(huì )“并購六條”的發(fā)布，強化產(chǎn)業(yè)邏輯、鼓勵提質(zhì)向新、提高交易靈活性，將上市公司并購重組熱情推向高潮。

　　數據顯示，以首次披露日統計，去年9月24日以來(lái)，上市公司作為競買(mǎi)方披露的并購重組事件共744起，其中，重大資產(chǎn)重組81起，僅在2024年10月，便有17家公司宣告擬開(kāi)展重大資產(chǎn)重組，環(huán)比增加113%，“并購六條”發(fā)布后，市場(chǎng)熱情被瞬間點(diǎn)燃。

　　近半年內81家宣告重大資產(chǎn)重組的上市公司中，民營(yíng)企業(yè)占比約2/3，是并購重組的主力軍�！半p創(chuàng )”板塊發(fā)起重大資產(chǎn)重組的公司占比顯著(zhù)增加，81家公司中，主板上市公司占比53.25%，創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板上市公司分別占比22.08%和23.38%，而在2024年初至9月24日期間披露的重大資產(chǎn)重組中，74.29%為主板公司，創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板公司合計僅占20%。數據顯示，越來(lái)越多的“硬科技”企業(yè)借道并購重組邁上新臺階。

　　“并購六條”鼓勵豐富支付工具，上市公司支付方式更加多元。近半年披露的81起重大資產(chǎn)重組中，多數公司采取組合支付方式，以現金為單一支付方式的僅占27.27%；而在2024年初至9月24日之間披露的重大資產(chǎn)重組中，超過(guò)半數公司僅使用現金支付。創(chuàng )新支付方式的吸引力不斷提升，富樂(lè )得、晶豐明源、華海誠科、新相微、英集芯等多家半導體公司的并購方案中均納入了可轉債支付方式。

　　從行業(yè)分布來(lái)看，半導體行業(yè)并購最為踴躍，今年3月以來(lái)已有多家公司披露了最新進(jìn)展。3月10日，北方華創(chuàng )（002371）宣布以16.87億元收購芯源微9.49%股份，并尋求以進(jìn)一步增持的方式獲得公司控制權，此次收購是近年來(lái)國內半導體領(lǐng)域最大的“A收A”案例；3月4日，有研硅公告擬收購高頻（北京）科技股份有限公司約60%的股權；3月3日，新相微披露擬購買(mǎi)深圳市愛(ài)協(xié)生科技股份有限公司100%股權。此外，電子設備、機械設備等行業(yè)并購交易也相對活躍。

　　“半導體、生物醫藥等科技行業(yè)在全球都是并購高發(fā)的領(lǐng)域，主要是因為這些行業(yè)的技術(shù)商業(yè)化周期較長(cháng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是重資本、長(cháng)周期、高風(fēng)險、高回報，符合這種特點(diǎn)的行業(yè)和企業(yè)，并購發(fā)展是其進(jìn)一步做大做強的關(guān)鍵策略�！辈①弻�(zhuān)業(yè)咨詢(xún)機構普利康途合伙人羅輯在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　“相反其他一些行業(yè)，例如光伏現在并購減少了，主要原因就在于技術(shù)商業(yè)化已經(jīng)較為成熟、同行間技術(shù)壁壘相對低、且技術(shù)迭代很快，如果企業(yè)自身沒(méi)有技術(shù)迭代能力可能就跟不上行業(yè)技術(shù)的變化，既使企業(yè)處于行業(yè)周期底部，交易也不容易發(fā)生�！绷_輯補充說(shuō)。

　　跨界并購熱度提升，失敗幾率較高

　　“并購六條”為并購重組提供了更寬松的政策和市場(chǎng)環(huán)境，助力上市公司重組“提速”。根據數據統計，近半年來(lái)上市公司作為競買(mǎi)方新增的744起并購重組中，161起已宣告并購完成，占比21.64%。

　　上市公司并購重組效率整體提升的同時(shí)，也有一些重組計劃匆匆“折戟”。上述近半年首次披露的744起并購重組中，14起已宣告重組失敗，其中6起涉及重大資產(chǎn)重組。

　　14起失敗案例中，5起為跨界并購。2025年3月1日，永安行（603776）公告稱(chēng)，基于對標的公司估值等商業(yè)條款未能達成一致，終止對農機智慧駕駛公司上海聯(lián)適的收購。在此之前，慈星股份（300307）、華斯股份（002494）、奧康國際（603001）、世茂能源（605028）也相繼宣告終止跨界并購。從上市公司披露的并購失敗原因來(lái)看，大多因交易雙方對估值等商業(yè)條款、交易條件未達成一致所致。

　　此外，有些并購重組在披露不久后便“閃電”終止交易。上述14家并購失敗的上市公司中，4家公司從首次披露到宣布終止不超過(guò)15天。時(shí)間間隔最短的世茂能源，在首次發(fā)布重大資產(chǎn)重組后僅僅3天便官宣終止。

　　“并購六條”明確提出支持上市公司跨行業(yè)并購后，A股跨界并購案例迅速增多。為什么跨界并購失敗率相對較高？

　　“并購交易能否成功要考慮三層邏輯，即產(chǎn)業(yè)邏輯、商業(yè)邏輯、治理邏輯。產(chǎn)業(yè)邏輯決定了一項交易是否具有長(cháng)期投資價(jià)值，商業(yè)邏輯決定了并購后的業(yè)務(wù)能不能形成商業(yè)閉環(huán)并在中短期產(chǎn)生較好的投資回報，治理邏輯決定了重組完成后資源能否整合和運營(yíng)成功。后面兩個(gè)邏輯的缺乏，是很多跨界并購最終不能成功的主要原因�！绷_輯表示。

　　資深投行人士王驥躍認為，跨行業(yè)并購失敗率高是正常的�！翱缃缡呛茈y的事，俗話(huà)說(shuō)‘隔行如隔山’，另一個(gè)行業(yè)里有哪些關(guān)竅，上市公司股東和高管是很難了解的，風(fēng)險認識就很難到位。成功的跨界并購，往往是借殼式或者標的基本充分獨立運行的集團化管理模式。更何況很多跨界并購的動(dòng)機是階段性股價(jià)上漲，而不是為了成功�！�

　　對于有些并購重組“閃電”終止的現象，羅輯表示：“并購重組是系統性的戰略行為。那些匆匆宣布交易終止的，很可能公司在發(fā)起并購時(shí)就缺少?lài)乐數牟①彴l(fā)展規劃、風(fēng)險控制、專(zhuān)業(yè)執行和前瞻性的整合計劃，這導致很多交易需求模糊、啟動(dòng)隨意性強，終止也就很容易�！�

　　“以估值為例，一般嚴肅認真發(fā)起的并購交易，在開(kāi)始談判時(shí)就會(huì )結合估值方法的選擇、市場(chǎng)行情和目標公司的基本財務(wù)信息，先就估值水平或者價(jià)格區間有個(gè)基本共識。如果這個(gè)基本共識都沒(méi)有達成，后面很容易談不攏就匆匆結束了�！绷_輯說(shuō)，“同時(shí)，任何交易都是在公平公允的價(jià)格基礎上來(lái)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整的，沒(méi)有這個(gè)交易心態(tài)，交易是很難達成的�！�

　　長(cháng)線(xiàn)資本多方聯(lián)手，并購基金多點(diǎn)開(kāi)花

　　隨著(zhù)并購重組熱度提升，各地國資密集成立并購基金，配合各項支持并購重組的政策舉措，在支持上市公司并購重組順利開(kāi)展、推動(dòng)地方“并購招商”、提升當地資產(chǎn)證券化率方面正發(fā)揮著(zhù)重要作用。

　　近日，上海市宣布上海產(chǎn)業(yè)轉型升級二期基金、國資并購基金矩陣即將啟動(dòng)，新基金矩陣總規模將達到500億元以上，涉及國資國企改革、集成電路、生物醫藥、高端裝備、民用航空、商業(yè)航天、文旅消費等領(lǐng)域。

　　蘇州宣布由蘇創(chuàng )投牽頭籌建的各類(lèi)專(zhuān)項產(chǎn)業(yè)基金、人才基金等總規模近千億元，其中包括戰新強鏈并購基金總規模100億元，基金以整合為手段，推動(dòng)上市公司、龍頭企業(yè)做強做優(yōu)。

　　今年1月，深證并購基金聯(lián)盟成立，這是全國首個(gè)以并購基金為主導的金融行業(yè)組織，旨在培育吸引優(yōu)質(zhì)機構聚集，助力產(chǎn)業(yè)“補鏈強鏈”，形成先行示范效應，并同步推動(dòng)45億元險資并購基金落地。

　　中國人民大學(xué)金融學(xué)教授、國際并購與投資研究所所長(cháng)汪昌云表示，國資并購基金在并購重組中的作用主要體現在三個(gè)維度：

　　一是加速產(chǎn)業(yè)鏈整合與升級 。國資并購基金通過(guò)聚焦戰略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合，強化“補鏈強鏈”能力 。地方國資聯(lián)合上市公司設立基金，有助于利用市場(chǎng)化手段解決產(chǎn)業(yè)鏈分散問(wèn)題。二是 賦能?chē)�企改�?。并購基金通過(guò)資本運作優(yōu)化國企資產(chǎn)結構，提升抗風(fēng)險能力和運營(yíng)效率。推動(dòng)“鏈主”企業(yè)通過(guò)并購實(shí)現技術(shù)突破，支持企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節開(kāi)展并購 。三是引導社會(huì )資本參與戰略性投資。國資基金通過(guò)與險資等社會(huì )資本合作，擴大資金規模并分散風(fēng)險。

　　各類(lèi)并購基金密集落地的同時(shí)，基金運作的風(fēng)險和難點(diǎn)同樣不容忽視�！昂芏嗷�金管理人是從事投資和資本活動(dòng)的，對實(shí)業(yè)缺乏經(jīng)驗和認識，依托于上市公司、作為上市公司并購活動(dòng)重要工具的并購基金風(fēng)險要小得多�！蓖躞K躍說(shuō)。

　　汪昌云表示：“國資并購基金運行的痛點(diǎn)和難點(diǎn)主要體現在兩方面，一是市場(chǎng)化運作與政策目標的平衡難題 。部分基金過(guò)度依賴(lài)政府主導，市場(chǎng)化決策機制不足，導致投資效率偏低。二是長(cháng)期資本供給不足與短錢(qián)長(cháng)投困境。并購基金存續周期長(cháng)，但地方國資資金受財政考核周期限制，存在長(cháng)期資本供應不足和‘短錢(qián)長(cháng)投’矛盾�！�

　　政策加碼需求釋放，并購市場(chǎng)料將持續活躍

　　進(jìn)入2025年后，A股并購重組火熱依舊。截至3月21日，已有35家A股公司作為競買(mǎi)方首次披露并購重組事項，相比去年同期大幅增長(cháng)218%。受訪(fǎng)者大多表示，繼續看好今年的并購重組市場(chǎng)，預期并購交易會(huì )持續活躍。

　　“長(cháng)期來(lái)看我認為A股并購重組還會(huì )有幾點(diǎn)變化，一是 跨行業(yè)并購加速 ，傳統行業(yè)龍頭為尋求第二增長(cháng)曲線(xiàn)，預期將繼續通過(guò)并購切入高科技領(lǐng)域 。二是科技領(lǐng)域集中度提升 ，半導體、高端制造領(lǐng)域可能出現超大型并購，頭部企業(yè)通過(guò)整合加速技術(shù)突破 。三是 未盈利資產(chǎn)交易更普及 ，監管層或進(jìn)一步細化技術(shù)類(lèi)資產(chǎn)估值標準，推動(dòng)未盈利標的交易占比提升�！蓖舨�云展望。

　　羅輯表示，從項目端來(lái)看，在IPO監管從嚴的背景下，并購重組是滿(mǎn)足企業(yè)融資發(fā)展和投資人退出需求的重要通道�！霸诿绹�等成熟的資本市場(chǎng)，80%左右的創(chuàng )投基金是通過(guò)并購退出的，我們市場(chǎng)這一比例原來(lái)只有20%左右，現在也在逐步提高。按照先發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗來(lái)看，并購成為創(chuàng )投基金的主要退出方式將是一個(gè)長(cháng)期趨勢，目前有越來(lái)越多的企業(yè)家和投資機構接納了以并購作為企業(yè)繼續發(fā)展和投資退出的方式�！�

　　“從需求端來(lái)看，把并購作為企業(yè)更高階段發(fā)展戰略的企業(yè)家越來(lái)越多。這些企業(yè)逐漸意識到并購是能幫助其跨越時(shí)間周期的發(fā)展方式，尤其在集成電路、生物醫藥等新興技術(shù)領(lǐng)域，很多國際知名企業(yè)都是依靠并購做大做強的。從支付方式來(lái)看，近些年并購支付方式的多元化有利于并購的開(kāi)展，而近期央行降準降息的政策導向會(huì )降低企業(yè)資金成本�！绷_輯補充說(shuō)。

　　今年以來(lái)，更多支持并購重組的政策陸續出臺。3月5日，金融監管總局宣布組織開(kāi)展適度放寬科技企業(yè)并購貸款政策試點(diǎn)工作，試點(diǎn)范圍為18個(gè)城市。對于“控股型”并購，試點(diǎn)將貸款占企業(yè)并購交易額“不應高于60%”放寬至“不應高于80%”，貸款期限“一般不超過(guò)七年”放寬至“一般不超過(guò)十年”。隨后，多家銀行宣布落地科技企業(yè)并購貸款試點(diǎn)業(yè)務(wù)。

　　為推動(dòng)并購重組持續高效開(kāi)展，汪昌云建議政策應持續關(guān)注和優(yōu)化審核、估值和退出渠道等領(lǐng)域�！霸趯徍朔矫�，建議推行分類(lèi)審核機制 ，簡(jiǎn)化小額交易流程，針對戰略性新興產(chǎn)業(yè)設立專(zhuān)業(yè)化審核通道，提升技術(shù)密集型并購的評估效率，對交易金額低于凈資產(chǎn)10%的非關(guān)聯(lián)交易，施行更為簡(jiǎn)易的審核機制，進(jìn)一步縮短審核周期；在估值方面，應遵循市場(chǎng)規律，支持多元化估值方法，提升定價(jià)公允性； 在拓展退出渠道方面， 建議推動(dòng)S基金與區域性股權交易中心聯(lián)動(dòng)，建立并購基金份額轉讓平臺和信息披露平臺，支持未上市標的通過(guò)協(xié)議轉讓、份額置換實(shí)現退出�！蓖舨�云說(shuō)。