上市公司市值管理制度及實(shí)踐——以央企上市公司為例

　　中智管理咨詢(xún)有限公司

　　*徐予釗、李慧慧、龍雪瑞

　　內容摘要：自2005年股權分置改革以來(lái)，市值管理成為上市公司提升核心競爭力的重要著(zhù)力點(diǎn)。作為國民經(jīng)濟的“壓艙石”和“頂梁柱”，央企更應率先踐行對市值管理制度的探索。本文綜合分析了央企上市公司的市值表現、經(jīng)營(yíng)效率等方面的數據，從全局及特定行業(yè)兩個(gè)維度描繪其市值特征與概況。在此基礎上，從價(jià)值創(chuàng )造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)、價(jià)值實(shí)現出發(fā)構建了央企上市公司市值管理框架，提出了一系列加強上市公司市值管理的建議。此外，本文結合典型案例，提煉市值管理實(shí)踐經(jīng)驗，為央企上市公司提供參考范本。

　　關(guān)鍵詞：市值管理央企上市公司價(jià)值創(chuàng )造價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值實(shí)現一、導論

　　2005年股權分置改革后，中國股市進(jìn)入股票全流通時(shí)代，市值管理成為企業(yè)價(jià)值最大化的核心路徑。數據顯示，央企營(yíng)業(yè)收入的63.69%、利潤總額的71.92%均來(lái)自于上市公司，上市公司在央企中的基本盤(pán)作用不斷凸顯。上市央企需發(fā)揮領(lǐng)頭作用，率先踐行市值管理制度的探索。

　　本課題通過(guò)文獻研究、案例分析、比較分析等方法對數百家央企上市公司進(jìn)行了深入研究。一是匯總梳理央企上市公司目前的市值表現，總結歸納出面臨的市值管理問(wèn)題與挑戰。二是構建一套適用于我國央企上市公司的市值管理理論，形成系統科學(xué)的市值管理方案。三是選取優(yōu)秀企業(yè)案例，提供市值管理制度參考。

　　二、理論基礎與發(fā)展階段梳理(一)市值管理的定義與內涵

　　市值管理被普遍認為是上市公司基于市值信號，運用各種合法、科學(xué)、合規的市值經(jīng)營(yíng)方法，以達到公司價(jià)值創(chuàng )造和價(jià)值實(shí)現最大化的戰略管理行為。市值管理產(chǎn)生于中國股權分置的特殊背景下，是西方價(jià)值管理理論在中國股市的發(fā)展和延伸，兩者緊密相關(guān)，又各有側重(見(jiàn)圖1)。

　　圖1：市值管理與價(jià)值管理關(guān)系圖(二)市值管理的發(fā)展階段

　　從相關(guān)政策及會(huì )議精神的演變歷程可以認為市值管理已正式進(jìn)入政策支持與規范發(fā)展的新階段(見(jiàn)圖2)：市值管理關(guān)注度越來(lái)越高、市值管理相關(guān)政策的力度明顯加強以及市值管理工具更“具象化”。

　　圖2：市值管理階段

　　(三)踐行市值管理的必要性

　　有效的市值管理不僅有助于企業(yè)提升價(jià)值、促進(jìn)資源配置和戰略轉型、應對市場(chǎng)風(fēng)險和危機；還有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、推動(dòng)資本市場(chǎng)國際化。

　　三、央企上市公司市場(chǎng)表現(一)央企上市公司的整體市值表現

　　截至2024年4月30日，央企控股上市公司市值占A股上市公司總市值比重為22.57%。但上市央企的市值表現未體現優(yōu)勢。

　　1.上市央企估值偏低

　　上市央企的絕對市值規模較其資產(chǎn)、業(yè)績(jì)表現而言規模較小。在當前A股5000余家企業(yè)中，上市央企的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)占比近四成，貢獻的營(yíng)收和利潤也達到四成左右,但其市值占比卻不足三分之一。

　　從相對市值角度來(lái)看，2018年以來(lái)央企上市公司市盈率始終低于A(yíng)股市場(chǎng)平均市盈率(見(jiàn)圖3)，但其ROE表現卻優(yōu)于A(yíng)股整體水平，這反映了市場(chǎng)對央企整體估值長(cháng)期處于偏低狀態(tài)。

　　圖3：央企上市公司與整體A股平均市盈率比較

　　2.上市央企破凈率明顯高于市場(chǎng)水平

　　央企上市公司總體風(fēng)險較低，破凈率卻明顯高于市場(chǎng)水平。上市央企中沒(méi)有ST和*ST企業(yè)，說(shuō)明了其在財務(wù)狀況、合規經(jīng)營(yíng)、投資者信任和監管?chē)栏裥缘确矫姹憩F得到市場(chǎng)認可。但其破凈率高達15.36%，遠高于同期同口徑的A股整體水平(9.14%)，這導致了央企控股上市公司市值占比可能明顯低于其營(yíng)收、利潤占比。

　　3.上市央企關(guān)注度和流動(dòng)率低

　　央企受關(guān)注度偏低，表明市場(chǎng)對央企上市公司的價(jià)值認同度不足。數據表明，過(guò)去5年機構對上市央企的調研力度與其他央國企持平，均始終低于非國有企業(yè)。且央企股票的市場(chǎng)交易活躍度相對較低，上市央企日均換手率明顯低于A(yíng)股，表明投資者參與交易的意愿不強，在一定程度上反映了投資者對央企股票的信心和預期。(二)部分行業(yè)上市央企市值表現

　　1.央企建筑裝飾上市公司——市值總體被低估，處在歷史低位水平

　　十年來(lái)，中國建筑、中國中鐵（601390）等八家上市建筑裝飾行業(yè)央企的總市值總和整體上呈下降趨勢(見(jiàn)圖4)。

　　圖4：八大建筑央企十年間總市值

　　同時(shí)，八家上市建筑央企的相對市值較行業(yè)水平偏低，且均處于10年間較低水平。如圖5所示，近十年間八大建筑央企平均PE指標長(cháng)期低于A(yíng)股建筑平均PE指標，PB指標也體現了類(lèi)似結論(見(jiàn)圖6)。八大建筑央企各家的PE基本在10以下，PB倍數均小于1，位于10年間較低分位，且均處于破凈狀態(tài)。

　　圖5：八大建筑央企與A股行業(yè)平均市盈率比較

　　圖6：八大建筑央企與A股行業(yè)平均市凈率比較

　　但從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，八大建筑央企在資質(zhì)、品牌、資金等方面優(yōu)勢明顯，近十年營(yíng)收總額實(shí)現超一倍增長(cháng)(見(jiàn)圖7)。且八大建筑央企旗下均具備非主業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，ROE顯著(zhù)超越行業(yè)同期平均水平，可見(jiàn)其估值明顯偏低。這一現象或與八大建筑重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高、資本市場(chǎng)關(guān)注度較低，以及現金分紅政策保守有關(guān)。

　　圖7：八大建筑央企近十年營(yíng)業(yè)總收入(單位：億元；%)

　　2.央企通信上市公司——與海外運營(yíng)商相比估值較低

　　近年來(lái)中國移動(dòng)（600941）、中國電信（601728）和中國聯(lián)通三大運營(yíng)商估值已逐步得到修復(見(jiàn)圖8)，但與美國三大電信運營(yíng)商相比仍有明顯差距。

　　圖8：三大運營(yíng)商近期市值走勢

　　從國際市場(chǎng)來(lái)看，我國三大運營(yíng)商的市盈率與全球同行業(yè)公司大致相當，然而其市凈率卻僅為1倍多。這種現象可能與三大運營(yíng)商的財務(wù)報表上積累了大量未分配利潤有關(guān)，這或許也是近年來(lái)它們不斷提高分紅比例的一個(gè)重要原因。

　　與市值表現相對的是，國內運營(yíng)商經(jīng)營(yíng)體量處于世界前列，近年來(lái)整體盈利能力逐步提升。雖然歸母凈利潤平均值仍遜色于美國與歐洲頭部運營(yíng)商，但國內三大運營(yíng)商均實(shí)現歸母凈利潤同比增長(cháng)，增長(cháng)態(tài)勢穩健。中國聯(lián)通的年營(yíng)收甚至大于其總市值，中國電信年營(yíng)收與總市值相近持平，中國移動(dòng)年營(yíng)收約為總市值的45.94%。由此可見(jiàn)，三大運營(yíng)商的市值仍有進(jìn)一步發(fā)展空間。(三)市值存在的問(wèn)題與挑戰

　　綜上，上市央企估值普遍偏低，對企業(yè)、社會(huì )及國家均產(chǎn)生不利影響：制約企業(yè)發(fā)展效率與產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程；影響社�；�金賬戶(hù)穩定性；不利于國有資本保值增值。主要原因如下：客觀(guān)上傳統經(jīng)濟企業(yè)占比較高，創(chuàng )新業(yè)務(wù)占比偏低；主觀(guān)上部分上市央企疏于運用市值管理工具對市值進(jìn)行維護、改善。四、央企上市公司市值管理路徑分析

　　央企上市公司需建立一套清晰的市值管理體系，確保常態(tài)化市值管理工作與特定項目運營(yíng)有效并行。本研究認為，積極有效的市值管理路徑是構造“價(jià)值三部曲”的內循環(huán)(見(jiàn)圖9和圖10)。

　　圖9：市值管理方法論模型

　　圖10：市值管理工具箱-價(jià)值創(chuàng )造、價(jià)值實(shí)現與價(jià)值經(jīng)營(yíng)三大環(huán)節(一)價(jià)值創(chuàng )造：提升公司內在價(jià)值創(chuàng )造能力

　　1.實(shí)現價(jià)值內涵式增長(cháng)

　　一是堅持創(chuàng )新驅動(dòng)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉型升級。增加對科技創(chuàng )新的投入；通過(guò)技術(shù)改造和模式創(chuàng )新；加強科技成果的轉化和應用，提升全要素生產(chǎn)率和盈利水平。二是優(yōu)化公司治理結構。通過(guò)制度建設推動(dòng)管理層公司治理目標與股東利益最大化達成一致,建立科學(xué)迅速的決策機制；完善股權激勵制度，促使員工積極工作、提高績(jì)效；探索建立健全ESG體系，提高投資者和其他利益相關(guān)者的信任度。

　　2.實(shí)現價(jià)值外延式增長(cháng)

　　一是加快布局戰略性新興產(chǎn)業(yè)。依托新興領(lǐng)域資本市場(chǎng)對前沿技術(shù)的高估值優(yōu)勢，近年國資委加大力度布局新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵央企通過(guò)高質(zhì)量投資并購與整合，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)與傳統產(chǎn)業(yè)融合，加速動(dòng)能轉換，打造未來(lái)新支柱。二是通過(guò)并購重組和剝離不良資產(chǎn)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結構和資本結構。上市公司應明確自身發(fā)展戰略，審慎尋找能彌補自身短板的優(yōu)質(zhì)并購標的，綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實(shí)施并購重組。此外，應“聚焦主業(yè)做減法”，從不具備競爭優(yōu)勢、產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)和領(lǐng)域退出，改善公司基本面及財務(wù)結構，夯實(shí)企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造之基。(二)價(jià)值經(jīng)營(yíng)：用好資本工具，實(shí)現資本溢價(jià)

　　一是加大分紅力度，增進(jìn)市場(chǎng)認同。央企憑借穩定的盈利能力和現金流，將分紅激勵作為最常用的價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段。近3年央國企分紅表現突出，與非國企分化明顯。兩者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中回報機制的差異，導致其市值管理思路完全不同。二是積極開(kāi)展回購，提振市場(chǎng)信心。股份回購有利于改善ROE等財務(wù)指標，并提升每股收益EPS，從而實(shí)現價(jià)值經(jīng)營(yíng)和國有資產(chǎn)保值增值；同時(shí)向市場(chǎng)傳遞股價(jià)低估信號，彰顯公司現金流實(shí)力與管理層信心，提振投資者情緒，推動(dòng)央企折價(jià)估值回升�；刭徍蟮墓蓹嗉�勵或員工持股可進(jìn)一步將員工利益與企業(yè)掛鉤，激發(fā)盈利潛能，穩定預期。(三)價(jià)值實(shí)現：使市值充分反映公司內在價(jià)值

　　一是應依法依規履行信息披露義務(wù)，優(yōu)化披露內容，為投資者價(jià)值判斷和投資決策提供更多信息；同時(shí)確保保密管理納入體系，嚴防泄密。二是做好5R關(guān)系的維護管理(見(jiàn)表1)，力求減少信息不對稱(chēng)，通過(guò)價(jià)值傳播促進(jìn)市場(chǎng)對公司內在價(jià)值的了解與認同。

　　(四)市值管理實(shí)施的五大難點(diǎn)與應對

　　一是對上市公司的認知和定位存在偏差，上市公司應構建一個(gè)完整、系統的資本戰略，并促進(jìn)股東價(jià)值良性?xún)冬F。二是市場(chǎng)情緒和宏觀(guān)經(jīng)濟因素可能導致股價(jià)短期內波動(dòng)，與公司基本面脫節，應對照股價(jià)短期連續或者大幅下跌情形標準，制定臨時(shí)性應對措施。三是市值管理長(cháng)期內涵外延界定不清，合法與違規邊界模糊，應對市值管理形成正確認識，嚴守“三條紅線(xiàn)”和“三項原則”。四是公司市值提升過(guò)程涉及環(huán)節多、工作內容雜，執行難度高，需通過(guò)建立完善符合市值管理需求的工作小組，提高決策和執行效率。五是面臨可持續性問(wèn)題，需建立起市值管理的常態(tài)機制。

　　五、上市公司市值管理經(jīng)典案例分析(一)三一重工市值管理案例分析

　　1.價(jià)值創(chuàng )造

　　緊跟戰略、布局海外：緊跟國家發(fā)展戰略，積極參與“一帶一路”建設等重大項目。通過(guò)海外并購和設立研發(fā)中心等方式，有效利用國際資源實(shí)現緩解國內產(chǎn)能壓力和提升海外市場(chǎng)占有率的雙重戰略目標。2016年起，啟動(dòng)數字化轉型，實(shí)現制造流程智能化、在線(xiàn)化，降本增效。至2020年，在發(fā)展主業(yè)的同時(shí)，推進(jìn)業(yè)務(wù)多元化，加速數智化與低碳化轉型。

　　注重研發(fā)創(chuàng )新、人才培育：年研發(fā)投入占營(yíng)收5%-7%，為同行4倍，構建全球研發(fā)體系，專(zhuān)注核心技術(shù)研發(fā)，運用先進(jìn)技術(shù)提升產(chǎn)品智能化。同時(shí)，打造科創(chuàng )中心，與高校、科研機構合作，儲備高素質(zhì)研發(fā)人才。

　　2.價(jià)值經(jīng)營(yíng)

　　并購重組、整合上市：通過(guò)收購母公司三一集團培育孵化較成熟的新產(chǎn)品行業(yè)，從混凝土機械領(lǐng)軍轉變?yōu)榫C合工程機械生產(chǎn)商。2010年收購三一重機，成為挖掘機市占率第一。自2012年起，陸續收購海外企業(yè)，如德國普茨邁斯特，豐富產(chǎn)品線(xiàn)，提升國際競爭力。

　　3.價(jià)值實(shí)現

　　信息披露和投資者關(guān)系管理：定期發(fā)布財務(wù)報告和業(yè)績(jì)預測，讓投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況；通過(guò)多種場(chǎng)合和方式積極向投資者展現公司內在價(jià)值信息，增進(jìn)和各類(lèi)投資者的互信關(guān)系。

　　公益事業(yè)、建設品牌：熱心公益事業(yè)，積極履行社會(huì )責任。國家特大災難發(fā)生后，三一重工（600031）救災服務(wù)隊和救援機械都在第一時(shí)間趕赴災區，如2011年援助福島核電站、2020年參與火神山建設等。(二)中國神華（601088）市值管理案例分析

　　1.價(jià)值創(chuàng )造

　　一體化布局、經(jīng)營(yíng)穩定：通過(guò)構建從煤炭開(kāi)采到運輸再到轉化的完整產(chǎn)業(yè)鏈，提升資源利用效率和市場(chǎng)競爭力。圍繞“晉西、陜北和蒙南”等主要煤炭基地構建環(huán)形輻射狀的鐵路運輸網(wǎng)絡(luò )，保障煤炭供應穩定并降低成本。推進(jìn)能源清潔化，采用環(huán)保技術(shù)減少排放，并在多地建設新能源項目，助力可持續發(fā)展。

　　2.價(jià)值經(jīng)營(yíng)

　　積極分紅、回購增持：重視股東回報，自上市以來(lái)累計分紅超四千億，平均分紅率為59.92%。2019-2021年期間，中國神華估值低迷，通過(guò)2022年回購股票、2020、2022年連續兩次發(fā)布提升三年股東回報規劃等價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段取得較為積極效果，市場(chǎng)估值得到回升。

　　3.價(jià)值實(shí)現

　　信息披露：重視環(huán)境及碳信息披露，主動(dòng)參與溫室氣體排放披露工作，是第一家回復環(huán)境信息披露問(wèn)卷并每年連續回復的煤炭行業(yè)企業(yè)。同時(shí)，在年報、ESG報告中披露大量環(huán)境會(huì )計信息，其碳信息披露方式的多樣性處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

　　六、結語(yǔ)

　　市值管理已成為企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，央企作為經(jīng)濟支柱需率先踐行。央企上市公司常面臨估值低等問(wèn)題，影響高質(zhì)量發(fā)展與國有資本增值。市值管理需系統塑造企業(yè)內外在價(jià)值，包括價(jià)值創(chuàng )造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現三環(huán)節。一些企業(yè)通過(guò)積極實(shí)施市值管理策略，為同行提供了可借鑒的經(jīng)驗。