神州數碼 

　　神州數碼（000034）跟蹤點(diǎn)評—短期業(yè)績(jì)承壓，看好信創(chuàng )+數云業(yè)務(wù)雙輪驅動(dòng) 

　　公司2024年收入實(shí)現1282億元，同比增長(cháng) 7.14%；實(shí)現歸母凈利潤7.53億元，同比下降35.77%；實(shí)現毛利率4.21%，同比增長(cháng)0.22pcts；2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入317.78億元，同比增加8.56%；實(shí)現歸母凈利潤2.17億元，同比減少7.51%，實(shí)現毛利率3.73%，同比-0.80pcts。利潤下滑主要由于財務(wù)費用增長(cháng)與資產(chǎn)減值所致。但是我們認為近年來(lái)公司數云業(yè)務(wù)與信創(chuàng )業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，在國內外數字化與AI進(jìn)程加速的大背景下，相關(guān)業(yè)務(wù)具備較大的發(fā)展潛力。我們給予目標價(jià)45元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　雅化集團 

　　深度報告：民爆為盾，鋰鹽為矛 

　　民爆和鋰鹽雙輪驅動(dòng)。公司成立于1952年，歷經(jīng)國企改制、并購擴張。下屬多家子公司布局民爆和鋰鹽業(yè)務(wù)，2025Q1歸母凈利潤0.88億元，同比增長(cháng)446.7%，鋰鹽業(yè)務(wù)底部支撐強烈，民爆業(yè)務(wù)貢獻穩定收益，兩大業(yè)務(wù)遠期成長(cháng)性可期。 　鋰鹽業(yè)務(wù)：資源量實(shí)現飛躍式，構建起公司業(yè)務(wù)的“矛”。1)行業(yè)：隨著(zhù)澳礦陸續減停產(chǎn)，行業(yè)供給下修明顯。當前5.4萬(wàn)元/噸的鋰價(jià)(不含稅)位于現金成本的92%分位線(xiàn)，位于完全成本的29%分位線(xiàn)，我們認為當前鋰價(jià)已觸底，行業(yè)成本支撐較強。2)資源端：資源端多渠道擴張，資源自給率2025年超過(guò)25%。享有李家溝優(yōu)先供應權，Kamativi項目一二期共同實(shí)現年處理鋰礦石230萬(wàn)噸，年產(chǎn)出鋰精礦35萬(wàn)噸。未來(lái)有望擴產(chǎn)至年處理鋰礦石330萬(wàn)噸。此外，公司通過(guò)參股或長(cháng)協(xié)方式獲得鋰礦包銷(xiāo)權，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3)冶煉端：公司現有鋰鹽綜合產(chǎn)能9.9萬(wàn)噸，包括氫氧化鋰產(chǎn)能6.3萬(wàn)噸，碳酸鋰產(chǎn)能3.6萬(wàn)噸。公司正在推進(jìn)雅安鋰業(yè)三期鋰鹽生產(chǎn)線(xiàn)建設項目，預計到2025年年底公司鋰鹽綜合產(chǎn)能將達到近13萬(wàn)噸。4)下游客戶(hù)：是TESLA、SKON、LGES、LGC、松下、寧德時(shí)代（300750）等國內外頭部企業(yè)的重要長(cháng)單供應商。 　民爆業(yè)務(wù)：礦山民爆服務(wù)帶來(lái)新增長(cháng)，鑄就公司業(yè)務(wù)的“盾”。1)積極進(jìn)行海內外并購重組：2003年收購了民爆業(yè)同行綿陽(yáng)九安公司，后又相繼收購三臺巨能、旺蒼化工等，進(jìn)一步擴展國內民爆版圖。2013年收購了新西蘭紅�；鹚幖凹t牛礦服，自此走上海外并購之路。2)國內受益川藏鐵路動(dòng)工：公司地處四川，民爆業(yè)務(wù)覆蓋四川、新疆、內蒙古，山西等20余個(gè)地區。作為雅安-林芝段最大的四川大型民爆企業(yè)，雅化區域優(yōu)勢充分受益。3)響應“走出去”號召，礦山民爆兩大主業(yè)融合發(fā)展：公司在海外新西蘭和澳洲有民爆布局的優(yōu)勢下，積極參股澳礦公司并投資澳礦項目，作為有豐富經(jīng)驗的老牌民爆企業(yè)，未來(lái)期望兩大主業(yè)進(jìn)行融合發(fā)展，力求做到礦山民爆一體化，共同發(fā)揮民爆優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。 　投資建議：雅化集團（002497）非洲自有鋰礦即將放量，提升盈利能力，鋰價(jià)觸底，鋰板塊有望量?jì)r(jià)齊升，民爆業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續擴張，并積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈提高業(yè)務(wù)附加值，我們預計公司2025-2027年歸母凈利5.8、9.7、12.5億元，對應6月10日收盤(pán)價(jià)的PE為22、13和10倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：鋰價(jià)超預期下跌，產(chǎn)能釋放不及預期，海外地緣政治風(fēng)險。 

　　星帥爾 

　　更新報告：全球壓縮機配件龍頭，發(fā)力電機等新領(lǐng)域打造新增長(cháng)曲線(xiàn) 

　　投資要點(diǎn) 　全球壓縮機配件龍頭，發(fā)力電機等新領(lǐng)域打造新增長(cháng)曲線(xiàn) 　公司是全球壓縮機配件龍頭，在家電零部件領(lǐng)域深耕多年，并逐步切入小家電溫度控制器、電機、光伏領(lǐng)域，目前產(chǎn)品包括制冷壓縮機用熱保護器、起動(dòng)器、密封接線(xiàn)柱，小家電用溫度控制器，中小型、微型電機產(chǎn)品，以及太陽(yáng)能光伏組件。公司與多家大型壓縮機生產(chǎn)商、家電企業(yè)、新能源汽車(chē)企業(yè)建立了長(cháng)期穩定的合作關(guān)系。2025年一季度公司實(shí)現收入5.03億元，同比增加8.37%，歸母凈利潤6430萬(wàn)元，同比增加21.73% 　受益以舊換新和小家電品類(lèi)擴張，家電板塊業(yè)務(wù)穩健增長(cháng) 　公司家電板塊業(yè)務(wù)包括熱保護器、起動(dòng)器、密封接線(xiàn)柱、溫度控制器、家電壓縮機用電機等產(chǎn)品。目前公司熱保護器、起動(dòng)器、密封接線(xiàn)柱產(chǎn)品已覆蓋國內外主要壓縮機生產(chǎn)廠(chǎng)家，包括美的系公司、華意系公司、東貝系公司、錢(qián)江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG電子、尼得科電機等，終端客戶(hù)為美的、海爾、海信、美菱、奧馬、惠而浦（600983）、西門(mén)子、LG電子等國內和國際知名企業(yè)。2025年3月5日政府工作報告指出安排超長(cháng)期特別國債3000億元支持消費品以舊換新帶動(dòng)家電整體市場(chǎng)穩健增長(cháng)，溫度控制器產(chǎn)銷(xiāo)受益于小家電細分種類(lèi)的持續擴張需求，新都安的溫度控器產(chǎn)品已應用于某知名汽車(chē)品牌的車(chē)載冰箱，供貨期間質(zhì)量穩定性良好，華錦電子開(kāi)發(fā)的空調壓縮機密封接線(xiàn)柱產(chǎn)品應用于電動(dòng)汽車(chē)，此外光通信、光傳感組件等豐富產(chǎn)品結構打開(kāi)新增長(cháng)路徑，公司家電板塊有望穩健增長(cháng)，2024年公司家電行業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現收入8.48億元，同比增長(cháng)21.04%。 　加大浙特電機研發(fā)投入和市場(chǎng)拓展力度，打開(kāi)新增長(cháng)曲線(xiàn) 　公司全資子公司浙特電機主要從事中小型電動(dòng)機、微型電動(dòng)機業(yè)務(wù)，應用范圍涵蓋冰箱、空調等家用消費品以及工業(yè)、電梯、汽車(chē)、風(fēng)電、軍工等領(lǐng)域，客戶(hù)包括上海海立、比亞迪（002594）、上海江菱機電、臥龍電驅（600580）、春風(fēng)動(dòng)力（603129）等，產(chǎn)品競爭力突出，公司積極調整產(chǎn)品結構，加快電梯業(yè)務(wù)(尤其是別墅電梯業(yè)務(wù))、商用壓縮機業(yè)務(wù)和新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)、電動(dòng)摩托車(chē)業(yè)務(wù)等新市場(chǎng)的批量供貨，目前已經(jīng)取得軍工相關(guān)資格證書(shū)未來(lái)有望大力拓展軍工領(lǐng)域。未來(lái)公司將工作重心向新能源、新賽道、新產(chǎn)品、新項目的研發(fā)方面傾斜，特別是加大對子公司浙特電機的技術(shù)、財力、人力等方面支持，推動(dòng)新產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展，重點(diǎn)研發(fā)高效永磁電機(扁線(xiàn)，高速)、伺服電機等。公司可轉債2025年4月完成轉股后續利息費用有望大幅減少，2025年一季度末，公司資產(chǎn)負債率下降至37.10%(2024年年末47.32%)，公司在手貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)達11.58億元，利息負擔顯著(zhù)下降疊加充沛的在手現金有望支撐公司未來(lái)新增長(cháng)曲線(xiàn)發(fā)展。 　盈利預測及估值 　維持“買(mǎi)入”評級。公司是壓縮機配電龍頭，電機等新領(lǐng)域打造新增長(cháng)曲線(xiàn)。我們預計25-27年公司歸母凈利潤分別為2.33、2.69、3.03億元，對應25-27年EPS分別為0.64、0.74、0.84元/股，當前股價(jià)對應的PE分別為19、16、15倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　下游需求不及預期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；新領(lǐng)域拓展不及預期。 

　　新乳業(yè) 

　　聚焦低溫品類(lèi)，渠道拓展提速 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：近期公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì )，管理層就公司產(chǎn)品、渠道、戰略規劃等方面進(jìn)行分享，核心要點(diǎn)如下： 　產(chǎn)品端：鮮奶增勢延續，低溫酸奶有望跑出大單品。2024年低溫鮮奶收入實(shí)現中高個(gè)位數增長(cháng)，其中高端鮮奶收入同比雙位數增長(cháng)，大單品表現出色，“24小時(shí)”營(yíng)收同比增長(cháng)15%+、帶動(dòng)中高端系列收入占比提升；今年一季度低溫鮮奶增勢良好、收入同比實(shí)現雙位數增長(cháng)，預計二季度增勢延續。酸奶行業(yè)近年來(lái)表現承壓，但功能性細分賽道具備增長(cháng)潛力，2024年公司低溫酸奶收入同比增速約中高個(gè)位數，其中“活潤”表現出色，功能化升級驅動(dòng)收入增長(cháng)20%+，25Q1增長(cháng)提速，有望成為乳業(yè)的核心品牌。 　渠道端：DTC是核心抓手，會(huì )員商超及零食渠道表現亮眼。DTC渠道是最核心的壁壘渠道，盈利水平高于平均水平，2025年以來(lái)DTC業(yè)務(wù)整體收入繼續引領(lǐng)增長(cháng)。同時(shí)，新興渠道也在加速滲透，朝日唯品的新品芭樂(lè )酸奶、夏進(jìn)爵品有機純牛奶1L裝已進(jìn)入山姆，月銷(xiāo)數據持續爬坡，同時(shí)公司和永輝、盒馬、零食很忙、零食有鳴等零食量販店合作進(jìn)展順利。 　子公司改革加速推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續優(yōu)化。公司去年以來(lái)對川乳、夏進(jìn)等核心子公司進(jìn)行戰略調整和優(yōu)化：1)川乳子公司去年進(jìn)行人員調整，補強年輕管理干部。在訂奶入戶(hù)渠道嘗試訂送分離，推動(dòng)專(zhuān)業(yè)化分工；同時(shí)，持續加強與新興渠道鏈接，優(yōu)化零食、盒馬等新渠道建設，營(yíng)銷(xiāo)活躍度更高。2)夏進(jìn)子公司持續改革，實(shí)行本地渠道裂變，把陜西作為重要的基地市場(chǎng)建設，并鏈接山姆、盒馬等渠道加速企業(yè)發(fā)展。 　精耕低溫，成效初顯。收入端，鮮奶賽道具備成長(cháng)潛力，公司堅持推動(dòng)“鮮立方”戰略落地執行，圍繞產(chǎn)品、奶源、渠道、品牌持續提升競爭壁壘，預計未來(lái)3年鮮奶收入復合增速約高個(gè)位數，驅動(dòng)公司收入將繼續保持優(yōu)于乳品行業(yè)的增速。利潤端，品類(lèi)及渠道結構提升，加之成本紅利，預計2025年凈利率繼續保持較好的提升幅度；中長(cháng)期結構升級(高毛利的鮮奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快)+費率優(yōu)化(華東、湖南等區域市占率逐步提升將釋放規模效應)，預計2027年凈利率5年倍增目標實(shí)現概率大。 　盈利預測與投資建議：維持此前盈利預測不變，預計2025-2027年營(yíng)收分別為109.99/116.35/122.45億元，同比+3.1%/+5.8%/+5.2%，歸母凈利潤分別為6.91/8.32/9.52億元，同比+28.4%/+20.5%/+14.4%，EPS為0.80/0.97/1.11元；對應2025年6月10日收盤(pán)價(jià)，PE為24.0/19.9/17.4X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、原料價(jià)格上升風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、政策風(fēng)險。 

　　東鵬控股 

　　零售深耕、現金充沛，存量時(shí)代逐步筑底 

　　C端零售起家，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jì)?yōu)異。東鵬控股（003012）主營(yíng)瓷磚和衛浴業(yè)務(wù)，瓷磚是主要收入利潤來(lái)源，收入占比80%以上，渠道以經(jīng)銷(xiāo)渠道為主，占比60%以上。從客戶(hù)穿透來(lái)看，零售及中小微工程占比70%以上，地產(chǎn)戰略工程占比15%，剩余為市政、整裝等小B業(yè)務(wù)。2024年受需求減弱、市場(chǎng)競爭激烈影響，收入64.7億元，同比下滑16.8%，歸母凈利潤3.3億元，同比下滑54.4%。 　二手房提供需求支撐，供給側加速出清，行業(yè)貝塔改善。新建需求仍在下滑，但存量需求持續增長(cháng)，尤其是以二手房為代表的重裝需求，2024年下半年以來(lái)二手房成交持續火熱為2025年需求帶來(lái)了邊際改善，并且存量需求占比的不斷提升，以及新建需求降幅的自然收斂，2026年起家裝需求有望迎來(lái)拐點(diǎn)。廚衛是存量改造首選區域，瓷磚作為廚衛煥新的材料需求受益明顯，同時(shí)行業(yè)供給側的洗牌已經(jīng)開(kāi)始，市場(chǎng)化是本輪行業(yè)出清的主要力量，并且在能耗管控和雙碳背景下，行業(yè)的落后產(chǎn)能有望加速退出，尾部企業(yè)生存空間進(jìn)一步壓縮，在供需兩端發(fā)力下，25年后瓷磚行業(yè)貝塔好于去年。 　零售渠道深耕，現金流優(yōu)異，分紅有支撐。1)公司產(chǎn)能輻射全國核心市場(chǎng)，共享倉模式賦能中小經(jīng)銷(xiāo)商，供應鏈完善，并且產(chǎn)品線(xiàn)豐富，成本端持續優(yōu)化。2)公司渠道下沉基礎堅實(shí)，門(mén)店仍處在擴張，截至2023Q3共有經(jīng)銷(xiāo)商4500家，門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)六七千家，零售端持續加強品牌曝光、廣告投放、線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）引流，并且拓展工長(cháng)渠道流量，工程加大整裝頭部開(kāi)拓，聚焦非房業(yè)務(wù)。3)C端為主為公司提供了穩定的現金流，2024年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額8.6億元，收現比、凈現比分別為1.2/2.6，自我造血能力強，截至2024年末，公司現金及現金等價(jià)物余額23.8億元，有息負債5.7億元，以2025年6月9日收盤(pán)價(jià)計算的股息率約為4.3%，并且公司減值風(fēng)險基本出清、資本開(kāi)支高峰已過(guò)，股息率有提升空間。 　盈利預測與投資建議：公司作為瓷磚行業(yè)龍頭，零售渠道經(jīng)長(cháng)期建設已形成較強掌控力，并拓展工長(cháng)等流量入口，同時(shí)工程端攜手裝企開(kāi)拓整裝市場(chǎng)，2025年有望觸底，預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為60.1億元、61.1億元、65.8億元，歸母凈利潤分別為3.54億元、4.07億元、4.91億元，三年業(yè)績(jì)復合增速17.8%，對應PE分別為19X、17X、14X。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：竣工需求大幅下滑風(fēng)險，行業(yè)價(jià)格戰加劇風(fēng)險，原燃料價(jià)格持續快速上漲風(fēng)險，假設和測算誤差風(fēng)險。 

　　誠邁科技 

　　營(yíng)收持續增長(cháng)，信創(chuàng )PC加強投入 

　　報告摘要 　2025年4月，公司發(fā)布2024年度報告與2025年第一季度業(yè)績(jì)報告。2024年公司實(shí)現營(yíng)收19.76億元，同比增長(cháng)5.23%；實(shí)現歸母凈利潤-1.26億元，同比轉虧；扣非歸母凈利潤-1.43億元，虧損同比收窄31.00%。2025年第一季度公司實(shí)現營(yíng)收4.76億元，同比增長(cháng)13.59%；實(shí)現歸母凈利潤-0.42億元，虧損同比收窄6.95%；扣非歸母凈利潤-0.44億元，虧損同比收窄6.61%。 　智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)現較好增長(cháng)，利潤有所承壓。2024年公司營(yíng)收同比增長(cháng)5.23%。 　其中1)公司移動(dòng)智能終端軟件領(lǐng)域實(shí)現收入9.36億元，同比下降3.76%，主要受部分客戶(hù)收入下降影響，公司移動(dòng)智能終端技術(shù)服務(wù)及解決方案領(lǐng)域總體保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，客戶(hù)包括OPPO、vivo、榮耀、小米、華為等頭部客戶(hù)；2)公司智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)軟件業(yè)務(wù)領(lǐng)域實(shí)現收入4.90億元，同比增長(cháng)16.91%，公司及子公司智達誠遠在維持與現有海內外整車(chē)廠(chǎng)合作的同時(shí)，進(jìn)一步開(kāi)拓海外市場(chǎng)，積極進(jìn)行海外布局。2024年公司利潤端虧損，主要是自身總體業(yè)務(wù)毛利率有所下降，新開(kāi)拓信創(chuàng )電腦等業(yè)務(wù)領(lǐng)域前期投入增加，同時(shí)主要參股公司虧損給公司帶來(lái)較大的投資虧損。2025年第一季度公司營(yíng)收同比增長(cháng)13.59%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別虧損同比收窄6.95%和6.61%。同時(shí)，2025年第一季度公司來(lái)自投資收益科目的虧損同比收窄，反應出參股公司業(yè)績(jì)有所改善。 　毛利率承壓，市場(chǎng)開(kāi)拓致銷(xiāo)售費用增加。2024年公司整體毛利率為15.23%，同比下降2.17pcts，2025年第一季度公司整體毛利率為12.25%，同比下降2.07pcts，毛利率有所承壓，2024年智能終端解決方案、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)軟件、產(chǎn)業(yè)數字化解決方案的毛利率分別同比變化-0.09pcts、-5.77pcts、-3.62pcts。2024年，公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用分別為0.78/0.87/1.53億元，其中銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)49.03%，主要系信創(chuàng )電腦業(yè)務(wù)的宣傳與推廣、智能汽車(chē)領(lǐng)域的銷(xiāo)售投入增加。管理費用同比下降54.93%，主要系去年同期計提股份支付費用所致。2024年，公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用率分別為3.93%/4.41%/7.75%，分別同比變化+1.16pcts/-5.89pcts/-0.29pcts。2025年第一季度公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用率分別為5.01%/7.18%/7.88%,分別同比變化+1.56pcts/-1.40pcts/+0.25pcts。 　聚焦操作系統技術(shù)領(lǐng)域，構造全面技術(shù)護城河體系。公司聚焦操作系統技術(shù)領(lǐng)域，與芯片廠(chǎng)商密切合作，注重前沿技術(shù)跟進(jìn)及核心技術(shù)積累。1)移動(dòng)智能終端軟件領(lǐng)域：公司深耕于A(yíng)ndroid系統在移動(dòng)智能終端領(lǐng)域的應用，擁有Android系統升級及集成服務(wù)、軟件缺陷修復服務(wù)、ROM定制服務(wù)、全球電信運營(yíng)商定制軟件服務(wù)、行業(yè)智能終端參考設計等綜合技術(shù)能力；2)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)軟件領(lǐng)域：公司發(fā)布新一代跨域融合整車(chē)操作系統FusionOS，已經(jīng)全面適配高通、英偉達、NXP、地平線(xiàn)、英飛凌等芯片廠(chǎng)商的最新產(chǎn)品；3)物聯(lián)網(wǎng)操作系統和產(chǎn)業(yè)數字化解決方案領(lǐng)域：公司基于OpenHarmony已經(jīng)發(fā)布商業(yè)發(fā)行版操作系統HongZOSV1.0、V2.0和V3.0；4)人工智能領(lǐng)域：公司在前沿智能語(yǔ)音/視覺(jué)/NLP技術(shù)方面，可提供定制化的AI+解決方案。截至2024年年末，公司及主要子公司擁有專(zhuān)利42項，計算機軟件著(zhù)作權439項。 　盈利預測與投資建議：考慮到公司部分傳統業(yè)務(wù)短期仍將承壓，以及公司經(jīng)營(yíng)與管理效率優(yōu)化提升有所成效的表現，結合2024年公司年報與經(jīng)營(yíng)情況，我們小幅調整2025-2026年盈利預測，并新增2027年盈利預測。我們預測公司2025-2027年營(yíng)收分別為24.93/31.28/38.00億元(2025-2026年前預測值為26.27/33.03億元)，歸母凈利潤分別為0.10/0.81/1.46億元(2025-2026年前預測值為0.10/0.78億元)。我們看好公司在信創(chuàng )、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)業(yè)務(wù)上的快速發(fā)展，經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)化后，利潤有望實(shí)現扭虧為盈，整體維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：政策落地不及預期的風(fēng)險；宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境變化風(fēng)險；新業(yè)務(wù)拓展不及預期的風(fēng)險；下游需求放緩、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；客戶(hù)相對集中的風(fēng)險；應收賬款占比較高及回收周期不確定性的風(fēng)險等。 

　　科達制造 

　　海外建材快速成長(cháng)，建材機械與鋰電業(yè)務(wù)穩健 

　　海外建材業(yè)務(wù)快速成長(cháng)，2025年自投與并購項目均有產(chǎn)能投放。公司海外建材業(yè)務(wù)主要覆蓋非洲撒哈拉以南地區人口的建材需求，據聯(lián)合國預測，撒哈拉以南地區人口預計到2054年增長(cháng)79%至22億人，海外建材景氣度預計長(cháng)期維持高位。截至2024年底，公司海外建材業(yè)務(wù)在非洲肯尼亞、加納等6國擁有10個(gè)生產(chǎn)基地，運營(yíng)19條建筑陶瓷產(chǎn)線(xiàn)、2條潔具產(chǎn)線(xiàn)及2條玻璃產(chǎn)線(xiàn)。2024年建筑陶瓷產(chǎn)量約1.76億平方米，潔具產(chǎn)量突破250萬(wàn)件，海外建材業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收47億元同比+29%。2025年科特迪瓦陶瓷項目預計于H2投產(chǎn)；并購的肯尼亞陶瓷項目預計于年中完成技改，后續將與肯尼亞已運營(yíng)陶瓷項目實(shí)現產(chǎn)品線(xiàn)與市場(chǎng)的互補。 　建材機械業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，下游需求持續性強，應用領(lǐng)域持續擴充。公司建材機械業(yè)務(wù)以建筑陶瓷機械為主，核心產(chǎn)品包括陶瓷壓機、窯爐等，主要為下游建筑陶瓷廠(chǎng)商的瓷磚生產(chǎn)提供制造裝備。2024年，公司建材機械業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收56億元同比+25%。在發(fā)展傳統優(yōu)勢陶機主業(yè)的基礎上，公司不斷探索核心技術(shù)和能力的外延，目前壓機設備已延伸至炊具壓制、日用瓷、金屬鍛壓、鋁型材擠壓等領(lǐng)域，窯爐設備已應用于衛生潔具、餐具、耐火材料及鋰電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。 　鋰電業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有綜合競爭優(yōu)勢。公司已形成“負極材料+鋰電裝備+鋰鹽投資”的業(yè)務(wù)結構。負極材料業(yè)務(wù)主要以子公司福建科達新能源及其子公司為經(jīng)營(yíng)主體，目前已基本具備9萬(wàn)噸/年石墨化的產(chǎn)能。同時(shí)，公司于2022年通過(guò)子公司全面開(kāi)啟核心機械設備的鋰電行業(yè)配適性應用，主要基于鋰電材料的燒結環(huán)節，為正極材料、負極材料的生產(chǎn)以及鋰云母提鋰提供燒結裝備等。 　首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。公司5月31日公告2025年員工持股計劃修訂版，該計劃2025年營(yíng)收/歸母凈利潤業(yè)績(jì)考核目標值為同比增長(cháng)20%。我們預計2025年~2027年營(yíng)收為147/163/183億元，同比+17%/11%/12%，歸母凈利潤為14.3/16.3/19.0億元，同比+42%/14%/17%，對應PE為13/12/10倍。 　風(fēng)險提示：海外業(yè)務(wù)風(fēng)險，匯率波動(dòng)，公司業(yè)績(jì)不及預期 

　　愛(ài)柯迪

　　卓爾博項目獲上交所受理，主業(yè)增長(cháng)穩健

　　事項： 　公司公告：2025年5月26日，公司收到上海證券交易所出具的《關(guān)于受理愛(ài)柯迪（600933）股份有限公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金申請的通知》(上證上審(并購重組)〔2025〕33號)，上交所依據相關(guān)規定對公司報送的發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金的申請文件進(jìn)行了核對，認為該項申請文件齊備，符合法定形式，決定予以受理并依法進(jìn)行審核。公司同步披露了《愛(ài)柯迪股份有限公司發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報告書(shū)(草案)(申報稿)》。 　國信汽車(chē)觀(guān)點(diǎn)：1)卓爾博項目落地穩步推動(dòng)，根據公告內容，卓爾博業(yè)績(jì)承諾2025/2026/2027年凈利潤分別不低于1.415/1.569/1.741億元，預計在2026/2027年全年并表的情況下，為公司利潤增厚1.11/1.23億元。2)公司2025年第一季度業(yè)績(jì)同比穩健增長(cháng)，實(shí)現營(yíng)收16.66億元，同比增長(cháng)1.41%，環(huán)比減少5.99%,實(shí)現歸母凈利潤2.57億元，同比增長(cháng)10.94%，環(huán)比增長(cháng)30.11%。3)公司優(yōu)勢來(lái)自于優(yōu)秀的治理能力和優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源。未來(lái)增長(cháng)點(diǎn)有：1、大件產(chǎn)品進(jìn)一步放量、新產(chǎn)能落地并放量；2、進(jìn)一步擴品類(lèi)；3、轉型具身智能領(lǐng)域，主業(yè)、新品類(lèi)、瞬動(dòng)機器人三條路線(xiàn)共同推進(jìn)。4)綜合考慮公司成長(cháng)性和盈利能力，暫不考慮創(chuàng )新業(yè)務(wù)、卓爾博項目和配套融資的情況下，預計公司2025/2026/2027年營(yíng)業(yè)收入分別為81.43/99.14/116.70億元，同比增速分別為20.7%/21.7%/17.7%；2025/2026/2027年歸母凈利潤分別為11.13/13.73/16.46億元，同比增速分別為18.4%/23.4%/19.9%；預計2025-2027年EPS分別為1.13/1.39/1.67元，對應PE分別為13.4/10.9/9.1倍。維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：新增訂單不及預期、海外市場(chǎng)萎縮、國內競爭惡化、擴品類(lèi)不及預期、并購整合不及預期，業(yè)績(jì)承諾可能不及預期等。

　　德業(yè)股份 

　　光儲逆變器市場(chǎng)新星，中長(cháng)期投資價(jià)值凸顯 

　　投資亮點(diǎn) 　再次覆蓋德業(yè)股份（605117）給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)109.25元，對應2025年19xP/E。理由如下： 　優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)配合可靠產(chǎn)品力打造品牌護城河。經(jīng)營(yíng)方面，公司戰略布局精準，從家電成功轉型逆變器領(lǐng)域，逆變器業(yè)務(wù)產(chǎn)品和地區選擇貫徹錯位競爭理念；且公司股權集中度較高，組織架構決策較為高效。產(chǎn)品方面，公司逆變器覆蓋儲能、組串、微逆三大矩陣，儲能逆變器選擇低壓路線(xiàn)，具備并離網(wǎng)切換特點(diǎn)，以?xún)δ茈姵匕�配合儲能逆變器銷(xiāo)售，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢顯著(zhù)，解決新興市場(chǎng)價(jià)格敏感性和電網(wǎng)不穩定需求痛點(diǎn)。成本方面，公司通過(guò)規模優(yōu)勢、IGBT國產(chǎn)化、結構件自制降本增效。渠道方面，公司前期通過(guò)自主品牌和貼牌結合方式快速占據市場(chǎng)，線(xiàn)上線(xiàn)下結合的營(yíng)銷(xiāo)方式和優(yōu)質(zhì)售后服務(wù)綁定當地頭部經(jīng)銷(xiāo)商，具備先發(fā)優(yōu)勢。 　公司業(yè)績(jì)增速、盈利表現均好于行業(yè)，α屬性凸顯。公司2021-2024年收入CAGR為39%，其中逆變器業(yè)務(wù)CAGR為67%，利潤CAGR為72%。得益于新興市場(chǎng)增速較快，公司24年營(yíng)收凈利增速大幅跑贏(yíng)行業(yè)，其他戶(hù)儲逆變器公司24年收入和凈利均下滑，且盈利能力上公司毛利率、費用率均領(lǐng)先行業(yè)。此外，公司所在的逆變器板塊由于輕資產(chǎn)屬性、毛利率較高等因素，ROE水平較高，公司24年ROE為40%，高于逆變器行業(yè)平均ROE的19%，高于光伏行業(yè)平均ROE的1%。 　全球光儲裝機保持高景氣度，新興市場(chǎng)需求高增趨勢有望延續。我們預期25年全球光伏/儲能裝機同比增速為10%/30%+，24年逆變器出口數據反映新興市場(chǎng)增速明顯高于傳統歐美市場(chǎng)，我們認為25年新興市場(chǎng)光儲需求景氣度可延續，原因為：1)新興市場(chǎng)大多人口和GDP保持正增速，電力需求較為剛性；2)電力問(wèn)題頻發(fā)，部分國家缺電為常態(tài)；3)新能源裝機增速較快，配儲需求提升；4)國家層面加大對新能源扶持力度；5)光儲度電成本下降，中低收入國家居民具備購買(mǎi)力。 　我們與市場(chǎng)的最大不同？市場(chǎng)關(guān)注新興市場(chǎng)需求邊際變化、公司月度排產(chǎn)數據，我們認為公司基本面穩固且中長(cháng)期市場(chǎng)空間仍在，關(guān)注角度應偏中長(cháng)期。 　潛在催化劑：公司有業(yè)務(wù)布局的某新興市場(chǎng)需求爆發(fā)、出貨/排產(chǎn)超預期。 　盈利預測與估值 　我們預計公司25、26年EPS分別為5.76、7.38元，CAGR為27%。再次覆蓋給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，給予目標價(jià)109.25元，對應25年19xP/E，較當前股價(jià)有28.5%上行空間，當前股價(jià)對應25年14.8xP/E。 　風(fēng)險 　光儲市場(chǎng)需求不及預期，行業(yè)競爭加劇，貿易政策波動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險。 

　　博遷新材 

　　電子粉體龍頭技術(shù)領(lǐng)先，拓展新能源第二增長(cháng)極 

　　投資要點(diǎn) 　國產(chǎn)MLCC鎳粉龍頭，技術(shù)實(shí)力引領(lǐng)行業(yè)：1)公司深耕金屬粉體領(lǐng)域，有望MCLL+新能源雙輪驅動(dòng)：公司成立于2010年，在國內唯一采用PVD法制備電子粉體，鎳粉供應韓資日資企業(yè)、技術(shù)實(shí)力強勁。2)技術(shù)+市場(chǎng)雙驅動(dòng)型團隊架構，持續布局研發(fā)投入：核心高管平均從業(yè)年限18年，董事長(cháng)王利平深耕電子材料行業(yè)逾30年，主導推動(dòng)了鎳粉納米化技術(shù)從實(shí)驗室到MLCC產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)化突破。3)營(yíng)收受消費電子周期波動(dòng)，24年起量利修復：鎳粉為公司核心業(yè)務(wù)，受益20/21年消費電子需求旺盛表現亮眼，隨后連續兩年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修復，量利回暖。 　AI服務(wù)器驅動(dòng)MLCC高端化，技術(shù)實(shí)力構筑粉體壁壘:MLCC：AI+消費電子雙輪驅動(dòng)，高端化趨勢明確：MLCC行業(yè)23年觸底后進(jìn)入新一輪景氣周期，24年全球市場(chǎng)同增7%至1042億，預計25年提升至1120億。AI服務(wù)器對MLCC需求爆發(fā)，推動(dòng)MLCC往高性能、小尺寸方向發(fā)展。1)電子粉體技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，PVD工藝鑄就壁壘：公司是國內電子粉體材料的“隱形冠軍”，負責了我國第一部《電容器電極鎳粉》行業(yè)標準的起草及制定工作。主導了超細鎳粉技術(shù)參數的制定，奠定行業(yè)技術(shù)權威。2)深耕核心大客戶(hù)，受益AI服務(wù)器+高端消費電子復蘇：公司深度綁定三星電機，連續多年銷(xiāo)售占比超50%，是其高端MLCC鎳粉核心供應商；三星AI服務(wù)器MLCC用量提升，單臺達2.5萬(wàn)顆，是普通服務(wù)器(2000顆)的12.5倍；且對應鎳粉粒徑要求提升，直接拉動(dòng)公司高端產(chǎn)品需求。 　光伏降銀趨勢明確，銅粉有望帶動(dòng)二次成長(cháng)：光伏漿料銅代銀大勢所趨，產(chǎn)業(yè)化臨界點(diǎn)已至。光伏裝機持續增長(cháng)，預計24-25年年光伏用銀7000-8000噸，推升銀價(jià)整體高位運行，少銀/無(wú)銀化大勢所趨。光伏降銀持續推進(jìn)，有望貢獻第二增長(cháng)極：公司憑借粉體技術(shù)卡位產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節。銀包銅粉率先實(shí)現國產(chǎn)替代，公司產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先，我們預計24年實(shí)現約30噸批量出貨，導入下游HJT廠(chǎng)商供應。光伏銅漿有望量產(chǎn)，公司24H2起于頭部企業(yè)量產(chǎn)導入驗證，預計25Q3完成工藝驗證；若銅漿量產(chǎn)突破，僅考慮BC電池場(chǎng)景，預計26年有望貢獻千噸級市場(chǎng)空間；隨光伏需求增長(cháng)+銅漿滲透率提升，預計市場(chǎng)體量有望達7000噸+。 　盈利預測與投資評級：預計公司2025-2027年歸母凈利潤為2.5/5/6.5億元，同增185%/100%/30%，對應EPS為0.95/1.91/2.48元。結合公司電子粉體龍頭企業(yè)地位，我們給予公司2026年30xPE，對應目標價(jià)57.3元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)進(jìn)展不及預期、市場(chǎng)競爭加劇等。