徐工機械

　　浙商證券（601878）——點(diǎn)評報告：與必和必拓簽署礦業(yè)設備全球戰略合作，邁向全球工程機械龍頭

　　事件：徐工集團與必和必拓簽署礦業(yè)設備供應全球框架協(xié)議 　1)6月10日，徐工集團與必和必拓簽署全球戰略合作框架協(xié)議，雙方將共同開(kāi)啟綠色智慧礦山領(lǐng)域戰略合作新紀元。 　2)根據框架協(xié)議，雙方將在設備聯(lián)合研發(fā)、全生命周期管理、本地化服務(wù)體系建設等多個(gè)維度開(kāi)展深度合作，雙方將共同打造安全、高效、環(huán)保的新一代礦山作業(yè)體系。 　3)依托本次合作，徐工進(jìn)一步加快從產(chǎn)品輸出向技術(shù)標準輸出、服務(wù)方案輸出轉型升級的步伐。 　公司2025年一季度業(yè)績(jì)增長(cháng)26%，已累計回購3.09億股公司股份 　1)2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)收268億元，同比+11%；歸母凈利潤20.2億元，同比+26%；扣非歸母凈利潤20.1億元，同比+37%；經(jīng)營(yíng)性現金流凈額8.3億元，同比+257%。 　2)截至2025年5月31日，公司累計回購公司股份3.09億股，占公司目前總股本的2.63%，總金額約27億元(不含交易費用)。 　核心邏輯：工程機械行業(yè)筑底向上，公司混改效益凸顯、礦機版圖日益完備 　1)工程機械行業(yè)筑底向上：1-5月挖機內銷(xiāo)同比增長(cháng)26%，出口同比增長(cháng)8%；5月CMI指數為119.48，同比增長(cháng)19%，處于中性區間，國內市場(chǎng)仍處穩定發(fā)展階段。 　2)公司混改效益凸顯，高質(zhì)量發(fā)展業(yè)態(tài)初見(jiàn)成效：2024年融資租賃回購義務(wù)余額為567億，較2023年同期降幅為9.8%。 　3)礦機版圖日益完備，公司劍指全球前三：公司連續六年上榜全球露天礦山挖運設備制造商五強(2024年第四名)；擬8.2億元收購徐工重型車(chē)輛51%股權補齊寬體自卸車(chē)業(yè)務(wù)。 　4)堅定落地三年回報計劃，兌現股東回報承諾：2024年預計分紅20.8億元，新推出股份回購并用于注銷(xiāo)3-6億元(4月7日公告回購18-36億元，截至5月31日已累計回購27億元)。 　盈利預測與估值 　預計公司2025-2027年收入為1050、1282、1542億元，同比增長(cháng)15%、22%、20%；歸母凈利潤為78、98、119億元，同比增長(cháng)30%、25%、21%，24-27年復合增速為26%，對應25-27年P(guān)E為12、10、8倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1)基建、地產(chǎn)、礦業(yè)投資不及預期；2)出口不及預期；3)應收賬款等風(fēng)險敞口。

　　燕京啤酒

　　方正證券——公司調研報告：十四五圓滿(mǎn)收官在望，十五五信心充足

　　事件：近日，我們參加了燕京啤酒（000729）2025年度分析師及投資者交流會(huì )，核心感受為：公司內部士氣高漲，在十四五圓滿(mǎn)收官的基礎上，十五五階段將持續打磨內功，做優(yōu)做強，在管理體系建設、市場(chǎng)建設、供應鏈轉型、數字化建設等多方面深耕突破，持續實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)，整體信心充足。 　U825年延續強勁發(fā)展勢頭，在多個(gè)基地外市場(chǎng)持續放量，勢能充足。大單品U824年實(shí)現銷(xiāo)量69.6萬(wàn)噸，同比+31.4%。25年燕京U8系列產(chǎn)品仍延續強勁發(fā)展勢頭，25M1-5燕京U8系列產(chǎn)品總銷(xiāo)量已突破40萬(wàn)噸(占總銷(xiāo)量比重提升5.5pcts至23%)。從增量貢獻角度看：東三省、山東、四川、湖南、湖北等多個(gè)基地外市場(chǎng)增量貢獻較大。 　公司對U8單品未來(lái)增長(cháng)策略清晰，優(yōu)勢市場(chǎng)深挖單點(diǎn)效率+非即飲渠道推廣；弱勢市場(chǎng)加大建設力度。從公司目標角度看，U8階段性銷(xiāo)量占比目標為30%，距離現有規模仍有較大空間。燕京啤酒對U8單品未來(lái)增長(cháng)落地策略清晰。在已有優(yōu)勢市場(chǎng)，主要深挖終端單點(diǎn)效率，以及在非即飲渠道提升罐裝產(chǎn)品銷(xiāo)量。同時(shí)加大弱勢市場(chǎng)建設力度，以總分共建方式組合公司資源，推進(jìn)百城工作，在“高容量、高結構、高成長(cháng)性”城市重點(diǎn)開(kāi)發(fā)，樹(shù)立標桿市場(chǎng)。 　十四五圓滿(mǎn)收官在望，十五五信心充足。十四五期間，公司收入從2021年的119.6億元，提升至2024年的146.7億元(CAGR+7.0%)，U8大單品銷(xiāo)量從2021年的26.0萬(wàn)噸，提升至2024年的69.6萬(wàn)噸(CAGR+38.8%)，歸母凈利潤從2021年的2.3億元，提升至2024年的10.6億元(CAGR+66.7%)。公司改革持續報表端兌現，經(jīng)過(guò)十四五的積累，公司對十五五發(fā)展方向更清晰，將持續實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)。重點(diǎn)做好：1)深化卓越體系建設；2)深耕市場(chǎng)建設；3)加速供應鏈轉型；4)大力度推進(jìn)數字化建設。此外公司會(huì )強化組織&人才保障措施，為增長(cháng)持續提供動(dòng)力。 　盈利預測：我們預計，公司25-27年實(shí)現營(yíng)收155.1/161.9/167.2億元，分別同比+5.7%/+4.4%/+3.3%，實(shí)現歸母凈利潤14.1/16.9/19.5億元，分別同比+33.8%/+19.3%/+15.6%，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：原材料成本大幅上漲，行業(yè)競爭加劇，U8增長(cháng)不及預期。

　　海天味業(yè)

　　華創(chuàng )證券——深度研究報告：踏上新程，海闊天空

　　前言：海天是不可多得的績(jì)優(yōu)消費白馬，歷史上曾多次穿越周期，24年再一次證明其優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)與調整能力。值此港股發(fā)行之際，本篇報告重點(diǎn)闡述，海天何以穿越經(jīng)營(yíng)周期，未來(lái)如何踏上新程，同時(shí)就公司估值水平及港股定價(jià)分享我們的理解與看法。 　經(jīng)營(yíng)底盤(pán)：海天本輪全方位優(yōu)化，背后在于好的商業(yè)模式與管理機制，當前狀態(tài)正佳，重啟擴張周期。海天穿越周期的底盤(pán)在于好的商業(yè)模式與管理機制，好生意+強管理+好格局，上輪公司16年穿越調整周期，核心在于渠道與產(chǎn)品調整，渠道可歸納為在成本紅利下理順機制，包括增加人員及費投、放緩經(jīng)銷(xiāo)商拆分、提價(jià)修補渠道盈利等，產(chǎn)品則在于蠔油新品培育與品牌結構升級。而在本輪經(jīng)營(yíng)周期中，21年起海天著(zhù)手全面改革，22年節奏或受外部事件擾動(dòng)，23年漸進(jìn)推動(dòng)落地，24年效果體現、目標達成，背后歸因一是新領(lǐng)導班子思路優(yōu)化、群策群力，二是管理機制更加合理，銷(xiāo)售團隊及經(jīng)銷(xiāo)商的士氣狀態(tài)恢復，三是研發(fā)及運營(yíng)思路優(yōu)化下，新品放量實(shí)現加快。展望2025年，管理+渠道+產(chǎn)品+打法全方位優(yōu)化，公司內外部改善正向循環(huán)，經(jīng)營(yíng)向上趨勢有望延續；從短期跟蹤來(lái)看，公司Q1平穩增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)正佳，全年有望達成10%左右增長(cháng)。 　長(cháng)期路徑：老品提份額作為底線(xiàn)，新品挖增量打開(kāi)上限，海天未來(lái)三年營(yíng)收有望接近10%增長(cháng)。拆解海天過(guò)去三大增長(cháng)抓手，在于提價(jià)、拓品、和下沉，而展望未來(lái)增長(cháng)路徑，我們認為，不妨適當降低增速預期，選擇擁抱確定性成長(cháng)，未來(lái)海天以平臺和渠道筑基，老品提份額將作為底線(xiàn)，而新品挖增量則打開(kāi)上限，長(cháng)期增速中樞落或在中高個(gè)位數，其中三個(gè)核心來(lái)源：一是老品醬油、蠔油、調味醬等持續擠壓份額，增速有望維持中個(gè)位數；二是特色調味品厚積薄發(fā)，當前40億元級別，醋、料酒、雞精雞粉等搶占份額，其他涼拌汁、沙司等瞄準C端，在渠道推力恢復下，有望貢獻雙位數以上增長(cháng)；三是海外業(yè)務(wù)有望貢獻增量，海外中餐調味品接近300億空間、東南亞(印尼、越南)調味品規模250億左右，海天出海動(dòng)作穩步推進(jìn)，未來(lái)有望打造第二曲線(xiàn)。結合收入預測模型，海天未來(lái)三年營(yíng)收有望接近10%增長(cháng)，而盈利則更加可控，若是后續格局好轉、費用收縮，則更有望增厚報表、帶動(dòng)利潤端超預期。 　估值討論：核心資產(chǎn)重估+低利率時(shí)代，海天憑借優(yōu)秀的商業(yè)模式+確定的份額增長(cháng)，值得更高估值溢價(jià)。海天高估值的核心在于外資掌握定價(jià)權，從股權結構來(lái)看，公司自由流通股本較少，外資持股比例接近16%，從全球視野來(lái)看，調味品企業(yè)格局、成長(cháng)、治理通常是定價(jià)的關(guān)鍵，味好美、龜甲萬(wàn)等市盈率多接近30X，橫向對比來(lái)看，海天潛在空間更足、經(jīng)營(yíng)指標更優(yōu)，當前估值并不算貴，因此外資愿意在30X附近底部加倉，有力托舉公司估值水位。而遠期來(lái)看，我們認為，海天估值定價(jià)的關(guān)鍵在于一是優(yōu)秀的商業(yè)模式：潛在空間夠大、需求更加穩定、輕資產(chǎn)模式運營(yíng)、類(lèi)比永續經(jīng)營(yíng)，二是份額提升的確定性：過(guò)往報表足夠堅實(shí)，此次調整再驗龍頭底色，作為平臺型企業(yè)，未來(lái)強者恒強，海天有望擠壓增長(cháng)。核心資產(chǎn)重估+當前低利率環(huán)境下，海天值得更高的確定性溢價(jià)，對照全球消費品龍頭，若以終局市盈率25X計算，則股價(jià)仍具備向上空間。 　投資建議：短期勢能向上，長(cháng)線(xiàn)價(jià)值優(yōu)選，維持“推薦”評級。短期來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)步入反轉，向上趨勢明確，有望持續10%左右增長(cháng)，出海、新品等有望提供股價(jià)催化；而長(cháng)期來(lái)看，烈火再驗真金，龍頭強者恒強，公司作為調味品行業(yè)龍頭，未來(lái)份額提升具備一定確定性，同時(shí)低利率環(huán)境下值得更多確定性溢價(jià)。我們給予25-27年EPS預測1.29/1.43/1.58元，對應PE為32/29/26倍，維持目標價(jià)50元，對應25年約39倍PE，維持“推薦”評級。而對于即將發(fā)行的港股，綜合考慮A/H折溢價(jià)影響、海天外資定價(jià)為主，我們同樣給予目標價(jià)50.0港元。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料價(jià)格上漲，需求恢復不及預期。

　　兆易創(chuàng )新

　　國泰海通證券——產(chǎn)業(yè)鏈催化不斷：定制化存儲開(kāi)啟端側AI藍海市場(chǎng)

　　本報告導讀： 　3DDRAM有望開(kāi)啟兆易創(chuàng )新（603986）端側AI藍海。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議。公司25年有望伴隨行業(yè)需求向好呈現業(yè)績(jì)進(jìn)一步改善，疊加端側AI布局，DRAM前期業(yè)務(wù)毛利率尚處于起步階段。維持25-27年EPS預測2.35/2.92/3.69元�？紤]到可比公司估值水平及公司多條產(chǎn)品線(xiàn)業(yè)務(wù)帶動(dòng)，給予公司一定估值溢價(jià)，25年P(guān)E估值60倍，維持目標價(jià)141元，給予增持評級。 　小米玄戒O1配備N(xiāo)PU及專(zhuān)屬片上緩存。2025年5月22日，根據小米官方，小米在15周年戰略新品發(fā)布會(huì )上正式發(fā)布了自主研發(fā)的旗艦SoC芯片“玄戒O1”。NPU因AI的崛起而成為手機算力的新焦點(diǎn)，玄戒O1配備了6核NPU，算力達44TOPS，并搭載了10MB的專(zhuān)屬片上緩存，在A(yíng)I推理任務(wù)中表現突出。我們認為，未來(lái)NPU作為協(xié)處理器配合3DDRAM方案將成為AI端側應用的標配，而手機將成為滲透空間巨大的重要終端，預計后續將迎來(lái)更多新產(chǎn)品發(fā)布。 　兆易創(chuàng )新、華邦電、高通等均發(fā)力NPU+定制化存儲方案，產(chǎn)業(yè)鏈催化明確。當前AI端側推理速度的主要瓶頸在內存帶寬而非算力，內存限制問(wèn)題由3DDRAM解決。DRAM+NPU通過(guò)熱壓鍵合或HybridBonding堆疊的形式合封，內存帶寬水平將呈現數量級的提升。我們認為，中國大陸玩家兆易創(chuàng )新及其投資子公司青耘科技、光羽芯成，以及中國臺灣存儲IDM華邦電、手機AP龍頭高通等，均發(fā)力3DDRAM+NPU方案，技術(shù)趨勢明確。 　海外原廠(chǎng)宣布部分DDR4EOL，利基DRAM價(jià)格持續提升。根據閃存市場(chǎng)微信公眾號，DRAM海外原廠(chǎng)資本支出更多分配至高利潤的先進(jìn)制程產(chǎn)品，延續縮減傳統DRAM產(chǎn)能策略。2025年，原廠(chǎng)繼續保持收縮1x/1y等舊制程DRAM產(chǎn)能態(tài)度，部分原廠(chǎng)DDR4產(chǎn)能占比降至約10%，并將資本支出更多分配至利潤更高的DDR5和HBM等先進(jìn)制程產(chǎn)品上。4月以來(lái)，多家原廠(chǎng)宣布多款DDR4模組、顆粒EOL通知，近期需求端為保供應向原廠(chǎng)提出加單DDR4卻未得到有效回應導致，相關(guān)DDR4RDIMM價(jià)格迅速拉升，貿易端部分DDR4顆粒價(jià)格上升50%。兆易創(chuàng )新DRAM產(chǎn)品品類(lèi)持續擴張，陸續推出DDR4、DDR3L產(chǎn)品，已經(jīng)覆蓋DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb，LPDDR4預計將在25H2貢獻營(yíng)收，有望受益此輪利基DRAM價(jià)格上升。 　風(fēng)險提示。AI應用滲透不及預期；下游需求不及預期；產(chǎn)品驗證節奏不及預期。

　　開(kāi)立醫療

　　天風(fēng)證券——主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩健，高端化與國際化構筑長(cháng)期競爭力

　　事件： 　2025年4月12日，公司發(fā)布2024年年報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入20.14億元，同比下降5.02%；歸母凈利潤1.42億元，同比下降68.67%；扣非歸母凈利潤1.10億元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.30億元，同比下降10.29%；歸母凈利潤807萬(wàn)元，同比下降91.94%；實(shí)現扣非歸母凈利潤600萬(wàn)元，同比下降93.49%。 　點(diǎn)評： 　著(zhù)力于開(kāi)拓市場(chǎng)，超聲板塊高端化有所成效，軟鏡板塊保持穩定 　2024年公司研發(fā)費用率23.48%，同比提升5.36pcts；銷(xiāo)售費用率達28.45%，同比提升3.72pcts；管理費用率為6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超聲業(yè)務(wù)實(shí)現收入11.83億元，受?chē)鴥柔t療設備招采總額下滑影響，超聲收入同比下降3.26%，但高端產(chǎn)品逆勢突破：超聲板塊高端S80/P80系列正式推出，標志著(zhù)公司在高端領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，AI產(chǎn)科篩查技術(shù)獲國內首證，公司高端產(chǎn)品銷(xiāo)量穩步提升，助力公司提高自身競爭力與影響力。2024年內鏡收入7.95億元，同比下降6.44%。內窺鏡HD-580系列銷(xiāo)量穩步提升，全新4KiEndo平臺已取得NMPA注冊證書(shū)，消化內鏡國內市占率穩居第三，國產(chǎn)居首。我們認為隨著(zhù)市場(chǎng)逐步回暖，公司高端化、多元化發(fā)展戰略有望打開(kāi)新增長(cháng)極。 　高端技術(shù)攻堅+全球市場(chǎng)破局，構筑長(cháng)期增長(cháng)引擎 　公司堅持高端化、多元化戰略路徑，2024年研發(fā)費用4.73億元，重點(diǎn)投向高端領(lǐng)域，截至2024年末，公司及子公司共擁有1035件境內外已授權專(zhuān)利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技術(shù)的發(fā)展與應用。搭載第五代人工智能(AI)產(chǎn)前超聲篩查技術(shù)鳳眼S-Fetus5.0完成臨床驗證，該項技術(shù)在2024年取得國內首張產(chǎn)科人工智能注冊證，并于2025年成功獲得國內首個(gè)產(chǎn)前超聲人工智能醫療器械證。國際化布局取得突破性進(jìn)展，V-reader血管內超聲診斷系統和SonoSoundIVUS導管獲得CE認證，開(kāi)啟公司血管內超聲產(chǎn)品國際化征程。境外營(yíng)收9.70億元，占比48%，同比增長(cháng)3.27%，多款產(chǎn)品受到國際市場(chǎng)高度認可，有望助力長(cháng)期增長(cháng)。 　盈利預測：我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為24.16/28.52/33.82億元(2025/2026前值分別31.65/40.02億元)，歸母凈利潤分別為3.32/4.56/6.71億元(2025/2026前值分別為7.21/9.02億元)，下調原因為國內政策影響短期醫療設備采購節奏。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預期風(fēng)險；海外銷(xiāo)售及匯率變動(dòng)風(fēng)險；醫療衛生政策變化風(fēng)險；新增固定資產(chǎn)折舊的風(fēng)險

　　孩子王

　　浙商證券——點(diǎn)評報告：擬收購絲域65%股權，業(yè)務(wù)版圖再擴張

　　孩子王（301078）擬受讓五星控股持有的星絲域投資65%股權，成為絲域控股股東 　孩子王公告稱(chēng)，公司擬受讓五星控股持有的星絲域投資65%股權，巨子生物、自然人陳英燕、王德友擬同時(shí)受讓星絲域投資10%、8%、6%的股權，交易完成后，孩子王持有星絲域投資65%的股權，星絲域投資成為其控股子公司。 　此外，本次轉讓對價(jià)為16.5億元，以絲域實(shí)業(yè)2024年凈利潤1.8億為基準，收購PE約9倍。 　絲域實(shí)業(yè)為養發(fā)行業(yè)龍頭，深耕頭皮、頭發(fā)的健康護理，為客戶(hù)提供養發(fā)護理、防脫生發(fā)等頭發(fā)健康全鏈路解決方案。 　1)盈利能力穩定，利潤過(guò)億。24年營(yíng)收7.2億(其中養護產(chǎn)品4.2億，主要為直營(yíng)和加盟門(mén)店的產(chǎn)品銷(xiāo)售)，凈利潤1.8億；25Q1營(yíng)收1.4億，凈利潤2665萬(wàn)。 　2)門(mén)店超2000家，以加盟為主。截至24年末，門(mén)店2503家(直營(yíng)176+加盟2327)，會(huì )員超200萬(wàn)，依托自研產(chǎn)品及線(xiàn)下門(mén)店，為客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的養發(fā)、護發(fā)服務(wù)，并通過(guò)線(xiàn)下門(mén)店養護服務(wù)，滿(mǎn)足客戶(hù)“一站式體驗式消費”需求。 　3)合作科研機構，研發(fā)創(chuàng )新力較強。絲域與亞什蘭全球實(shí)驗中心、多肽研究院、華南理工大學(xué)協(xié)同創(chuàng )新研究中心等高校、研究中心建立了深度合作關(guān)系，聘請國際知名科研學(xué)者卡爾博士為首席科學(xué)顧問(wèn)，科研團隊研發(fā)實(shí)力較強，目前已有160余款頭皮頭發(fā)護理產(chǎn)品。 　養發(fā)行業(yè)：規模大、增速快、集中度分散、具備較強整合空間 　1)養發(fā)行業(yè)空間巨大，20-23年CAGR達10%。根據弗若斯特沙利文數據，我國毛發(fā)生活養護市場(chǎng)規模已從2020年的432億元增長(cháng)至2023年的571億元，CAGR達10%。 　2)市場(chǎng)極度分散，存在較大整合空間。22年美業(yè)市場(chǎng)門(mén)店總數超220萬(wàn)家，其中87%為單店經(jīng)營(yíng)，門(mén)店超過(guò)50家的連鎖品牌僅占0.1%。 　孩子王&絲域養發(fā)全方位協(xié)同 　1)門(mén)店協(xié)同：店中店形式雙向引流，孩子王擁有超500家大店，可開(kāi)放部分門(mén)店及區域設立絲域養發(fā)門(mén)店； 　2)渠道協(xié)同：孩子王線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）全渠道布局，線(xiàn)下門(mén)店近1200家，APP及小程序會(huì )員超6400萬(wàn)，絲域的自有品牌有望借助孩子王的渠道放量； 　3)產(chǎn)品合作：有望借助共同收購方巨子生物的強研發(fā)力，推出更多自有產(chǎn)品，完善護發(fā)產(chǎn)品矩陣。 　盈利預測： 　公司為母嬰零售領(lǐng)域龍頭企業(yè)，獨有大店模式穩定獲新，加盟業(yè)態(tài)穩步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續提升。同時(shí)具備規模優(yōu)勢，并已具備完善數字化供應鏈及深度捆綁的會(huì )員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)共同驅動(dòng)，具備長(cháng)期投資價(jià)值。目前盈利預測暫未考慮絲域并表后的貢獻，預計25-27年公司營(yíng)收分別實(shí)現112/151/197億元，同增20%/35%/30%；歸母凈利潤分別實(shí)現3.5/5.6/8.9億元，同增96%/59%/58%，當前市值對應PE為50/31/20X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、出生人數不及預期、新業(yè)務(wù)拓展不及預期。