古井貢酒

　　天風(fēng)證券——堅持“全國化、次高端”戰略，25年穩健發(fā)展可期

　　2024年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為235.78/55.17/54.57億元(同比+16.41%/+20.22%/+21.40%)；2025Q1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為91.46/23.30/23.12億元(同比+10.38%/+12.78%/+12.78%)。 　年份原漿引領(lǐng)增長(cháng)，產(chǎn)品結構穩中有升。24年年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他營(yíng)業(yè)收入180.86/22.41/25.38億元(同比+17.31%/+11.17%/+15.08%)，其中年份原漿占比提升0.59pcts至79.10%，年份原漿增長(cháng)快于整體，奠定公司增長(cháng)基本盤(pán)。量?jì)r(jià)角度看，24年公司酒類(lèi)銷(xiāo)量/噸價(jià)分別同比+8.44%/+7.37%，量?jì)r(jià)齊升驅動(dòng)公司營(yíng)收增長(cháng)，其中，年份原漿銷(xiāo)量/噸價(jià)同比+11.99%/+4.75%，年份原漿延續放量勢能，同時(shí)從均噸價(jià)來(lái)看產(chǎn)品結構整體仍保持升級態(tài)勢。 　省內大本營(yíng)穩固基本盤(pán)，全國化邁向提質(zhì)新階段。分區域看，華北/華中/華南收入分別為19.79/201.51/14.26億元(同比+7.40%/+17.80%/+11.16%)。 　經(jīng)銷(xiāo)商量質(zhì)雙升推動(dòng)營(yíng)收增長(cháng)，2024年經(jīng)銷(xiāo)商數量增加448家至5089家(同比+9.65%)，商均規模同比+6.17%至463.31萬(wàn)元/家。其中，華北、華中、華南經(jīng)銷(xiāo)商數量分別同比+11.11%、+8.49%、+11.47%，商均規模分別同比-3.34%、+8.58%、-0.28%。2024年公司華北、華南等省外市場(chǎng)增速回落，華中省內大本營(yíng)穩固基本盤(pán)，我們認為，行業(yè)調整背景下公司省外市場(chǎng)降速提質(zhì)凸顯長(cháng)線(xiàn)思維，同時(shí)，省內保持較快增長(cháng)之下市占率預計進(jìn)一步提升，徽酒龍一優(yōu)勢不斷鞏固。 　結構升級與費用優(yōu)化共振，利潤端仍具增長(cháng)彈性。25Q1公司毛利率/歸母凈利率分別同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比變動(dòng)-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流同比-24.81%至18.45億元。 　24年產(chǎn)品結構升級繼續推動(dòng)公司毛利率穩步提升，同時(shí)規模效應&費用精細化投放帶動(dòng)公司費用率進(jìn)一步下降，盈利能力因而進(jìn)一步提升。 　25年堅持“全國化、次高端”戰略不動(dòng)搖，繼續看好古井保持穩健增長(cháng)勢能。25年公司將堅持“全國化、次高端”戰略不動(dòng)搖，持續優(yōu)化產(chǎn)品結構，堅持以古20為戰略支點(diǎn)，搶占次高端消費群，同時(shí)擴大古8、古5、獻禮等大眾酒市場(chǎng)份額。此外，目前公司全國化覆蓋率已達70%以上，省外占比達到40%。我們繼續看好公司“全國化、次高端”戰略助力公司保持穩健增長(cháng)勢能。 　預計25-27年公司收入分別為259.9/289.3/320.8億元(25-26年前值260.4/289.4億元)，歸母凈利潤分別為63.0/72.1/81.0億元(25-26年前值62.3/71.0億元)，對應PE為11.8X/10.3X/9.2X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；消費需求不及預期；全國化推進(jìn)不及預期；產(chǎn)品高端化推進(jìn)不及預期；省內市場(chǎng)競爭加劇

　　海瀾之家

　　中國銀河——深度報告：折扣零售興起，新業(yè)態(tài)孕育而生

　　國內男裝龍頭，多品牌、全渠道鞏固市場(chǎng)地位：海瀾之家（600398）主要業(yè)務(wù)包括自主品牌運營(yíng)、國際品牌代理、團購定制以及京東奧萊，其中主品牌海瀾之家為公司核心收入來(lái)源，2024年實(shí)現收入152.7億元，占比達75.54%。2024年公司整體毛利率為44.52%。存貨周轉天數2024年達到330天，但庫存結構保持合理狀態(tài)。在消費復蘇節奏放緩的背景下，公司經(jīng)營(yíng)企穩回升，25Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入61.87億，同比微增0.16%，歸母凈利潤9.35億元，同比增長(cháng)5.46%。 　主品牌：直營(yíng)提速開(kāi)店，品牌年輕化發(fā)展。主品牌所在男裝行業(yè)2024年市場(chǎng)規模達到5687.46億元，集中度持續提升，市場(chǎng)份額向男裝龍頭集中趨勢明顯，公司市占率常年穩居第一。海瀾之家主品牌直營(yíng)門(mén)店數量在2024年底達到1468家，占比提升至24.43%。公司穩步推進(jìn)電商渠道建設，線(xiàn)上收入占比從2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年輕化、時(shí)尚化為品牌策略，簽約有影響力的年輕代言人，聚焦核心品類(lèi)商品，拓展消費場(chǎng)景。此外，公司積極推動(dòng)品牌“出�！�，以東南亞為核心拓展海外市場(chǎng)，2024年海外門(mén)店達101家，實(shí)現海外收入3.55億元，同比增長(cháng)30.75%。 　全球折扣零售行業(yè)迎來(lái)質(zhì)價(jià)比消費時(shí)代：折扣零售作為零售業(yè)的一種新興業(yè)態(tài)，近年來(lái)在全球市場(chǎng)迅速崛起。全球折扣零售市場(chǎng)規模預計從2023年的3223億美元增至2032年的6876億美元，預測期內CAGR為8.7%。TJX、Costco、堂吉訶德等海外折扣零售標桿企業(yè)通過(guò)極致供應鏈管理、差異化選品策略及精準客群定位，構建起了成熟的折扣零售范式。在中國，各大電商平臺和線(xiàn)下零售商亦布局折扣賽道，推動(dòng)本土折扣零售進(jìn)入發(fā)展黃金期。 　京東奧萊深耕低線(xiàn)消費市場(chǎng)，開(kāi)店空間潛力十足：線(xiàn)下大型奧萊已成為新興快速發(fā)展的零售業(yè)態(tài)，京東奧萊作為奧萊新業(yè)態(tài)，京東通過(guò)發(fā)揮流量及品牌優(yōu)勢，公司結合渠道優(yōu)勢及零售運營(yíng)管理經(jīng)驗，可以實(shí)現快速開(kāi)店及標準化運營(yíng)管理，形成優(yōu)勢資源的互補。京東奧萊積極布局下沉市場(chǎng)快速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，合理預估第一階段能夠開(kāi)設165家門(mén)店左右，遠期門(mén)店數目有望超400家。 　攜手阿迪達斯布局FCC門(mén)店，加速體育市場(chǎng)開(kāi)拓：通過(guò)收購斯博茲，公司與Adidas達成戰略合作，共同打造FCC(FutureCityConcept)概念店。FCC門(mén)店主要負責銷(xiāo)售Adidas正標和AdidasNeo系列等產(chǎn)品，同時(shí)針對國內市場(chǎng)低線(xiàn)城市推出性?xún)r(jià)比產(chǎn)品線(xiàn)。2024年斯搏茲授權代理的阿迪達斯門(mén)店數量達433家。隨著(zhù)FCC的發(fā)展，有望驅動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。 　投資建議：我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為222.53/241.03/260.86億元，同比增長(cháng)+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分別為0.51/0.55/0.62元。當前股價(jià)對應PE估值分別為14.75/13.48/11.97倍，考慮到公司主品牌海瀾之家穩健發(fā)展，京東奧萊新業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)打開(kāi)業(yè)績(jì)增長(cháng)空間，高分紅屬性持續回報股東，首次覆蓋給予“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、消費復蘇弱于預期風(fēng)險；2、京東奧萊線(xiàn)下門(mén)店擴張不及預期風(fēng)險；3、存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險。

　　中國石油

　　中銀證券——油氣新能源深度耦合，可持續發(fā)展能力提升

　　事件：根據中國石油報及新疆油田報等系列報道，新疆油田加快CCUS建設，2025年CCUS日注碳量突破3000噸，全年計劃注碳100萬(wàn)噸，規劃2030年實(shí)現1000萬(wàn)噸注碳目標。 　新疆油田堅持“做強油氣優(yōu)勢主業(yè)、做大新興能源產(chǎn)業(yè)”兩條主線(xiàn)，2024年，油氣產(chǎn)量實(shí)現雙超，其中，頁(yè)巖油革命工程跨越100萬(wàn)噸。新疆油田落實(shí)“清潔替代、戰略接替、綠色轉型”三步走部署，立足新疆資源稟賦，大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，加快打造高質(zhì)量發(fā)展“第二曲線(xiàn)”。 　中國大型油田通過(guò)“穩油、增氣、強新、降碳”等綜合舉措，促進(jìn)傳統油氣與新能源產(chǎn)業(yè)深度融合，技術(shù)進(jìn)步或推動(dòng)傳統油氣資產(chǎn)價(jià)值重估，看好中國石油油氣及新能源業(yè)務(wù)的可持續發(fā)展潛力，維持買(mǎi)入評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　清潔替代有序推進(jìn)，技術(shù)創(chuàng )新增油省氣。新疆油田完成《新疆油田生產(chǎn)用氣清潔替代規劃方案》編制，加快推進(jìn)生產(chǎn)用氣清潔替代，通過(guò)井下電加熱和地面高溫光熱、“綠電+谷電+電蓄熱”鍋爐、生物質(zhì)鍋爐的多能耦合“立體”清潔替氣等技術(shù)創(chuàng )新，減少天然氣自用消耗，實(shí)現增油省氣。風(fēng)城油田重37稠油高溫光熱利用先導試驗項目是世界首個(gè)SAGD稠油塔式水工質(zhì)高溫光熱試驗工程，年可供應高品質(zhì)過(guò)熱蒸汽5.23萬(wàn)噸，替代天然氣392萬(wàn)立方米，減少碳排放0.85萬(wàn)噸。未來(lái)隨著(zhù)新能源利用技術(shù)與油氣田開(kāi)發(fā)技術(shù)的深度耦合，風(fēng)光資源效能進(jìn)一步提升或助力傳統油氣田實(shí)現清潔替代。 　CCUS技術(shù)應用多元化，綠色低碳進(jìn)入新階段。CCUS項目通過(guò)將二氧化碳注入地層，既可以降粘驅油，而且可以實(shí)現碳封存，是油田未來(lái)實(shí)現低碳發(fā)展的重要手段。根據中國石油新聞中心報導，新疆油田264萬(wàn)千瓦新能源+煤電+CCUS(碳捕集、利用與封存)一體化項目一期有望于2026年全部建成，該項目是中國石油在綜合能源解決方案上的重要嘗試，將實(shí)現傳統化石能源與新能源耦合發(fā)展，同時(shí)捕集煤電排放出來(lái)的二氧化碳，用于油田驅動(dòng)原油開(kāi)采，構筑火電低碳生產(chǎn)新愿景。根據新疆油田“2112”四大工程規劃，2030年注碳量將達到1000萬(wàn)噸，中國石油的CCUS技術(shù)應用或步入快速發(fā)展階段。 　油氣新能源融合深化，可持續發(fā)展能力再提升。根據中國石油2024年年報，2024年風(fēng)光發(fā)電量47.2億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)116.2%；吉林油田首個(gè)大型集中式風(fēng)電項目、青海格爾木首個(gè)百萬(wàn)千瓦級光伏電站并網(wǎng)發(fā)電，大慶林甸風(fēng)光發(fā)電、克拉瑪依264萬(wàn)千瓦新能源及配套煤電碳捕集一體化等項目開(kāi)工建設，全產(chǎn)業(yè)鏈碳捕集、利用及封存(CCUS)業(yè)務(wù)加快發(fā)展。2025年油氣和新能源分部的資本性支出預計為人民幣 　2,100.00億元，主要用于國內及海外油氣項目的規模效益勘探開(kāi)發(fā)，加大頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油等非常規資源開(kāi)發(fā)力度，加快儲氣能力建設，推進(jìn)清潔電力、地熱供暖、CCUS及氫能示范等新能源工程等。我們認為，公司在油氣上游的資本開(kāi)支維持高位，未來(lái)隨著(zhù)油氣開(kāi)采技術(shù)和新能源應用技術(shù)的深度耦合，油氣和新能源板塊有望實(shí)現延續高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。 　估值 　我們預計2025-2027年歸母凈利潤為1,679.58億元、1,692.26億元、1,798.82億元，對應市盈率為9.7倍、9.6倍、9.0倍，公司油氣和新能源技術(shù)深度耦合，可持續發(fā)展動(dòng)能顯著(zhù)增強，維持買(mǎi)入評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　國際油價(jià)劇烈波動(dòng)風(fēng)險、環(huán)保政策變化或自然災害等因素導致生產(chǎn)裝置異常，人員操作失誤帶來(lái)的安全生產(chǎn)風(fēng)險、全球經(jīng)濟低迷、關(guān)稅政策變化的風(fēng)險等。

　　比亞迪

　　方正證券——公司跟蹤報告：國內+海外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，高質(zhì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)共促

　　事件：6月1日，比亞迪（002594）披露公司于2025年5月實(shí)現銷(xiāo)量37.69萬(wàn)輛，同比+14.1%。6月11日，比亞迪發(fā)布《踐行社會(huì )責任，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》一文，宣布將供應商支付賬期統一至60天內。 　國內銷(xiāo)量持續增長(cháng)，市占率提升效果明確。2025年5月，比亞迪實(shí)乘用車(chē)銷(xiāo)量37.69萬(wàn)輛，同比+14.1%，其中純電占比54.2%，混動(dòng)占比45.8%。 　2025年1-5月期間，公司已實(shí)現乘用車(chē)銷(xiāo)量173.56萬(wàn)輛，同比+37.0%，其中純電占比47.0%，混動(dòng)占比53.0%。比亞迪在國內市場(chǎng)的份額不斷擴大，價(jià)格戰策略成效顯著(zhù)，市場(chǎng)競爭力持續增強。比亞迪周度市占率自25年第7周起顯著(zhù)上升，達到15%-16%區間，第23周(6/2-6/8)更是增至16.87%。 　2025年1-5月期間，公司乘用車(chē)市占率為19.71%,較去年同期的15.69%提升4.01pcts，反映其產(chǎn)品力與供應鏈優(yōu)勢在行業(yè)價(jià)格戰中進(jìn)一步凸顯。 　海外拓展勢如破竹，多市場(chǎng)齊頭并進(jìn)。公司在2025年1-5月分別實(shí)現出口6.63/6.70/7.27/7.91/8.90萬(wàn)輛，對應同比增長(cháng)分別為83.4%/187.8%/89.2%/92.8%/137.5%。整體來(lái)看，公司1-5月累計實(shí)現出口37.42萬(wàn)輛，同比+112.1%，整體趨勢良好。據蓋世汽車(chē)數據，2025年1-4月比亞迪主要出口流向為巴西、墨西哥、比利時(shí)等國家。隨著(zhù)比亞迪在南美、歐洲、東南亞等市場(chǎng)的不斷布局，以及新車(chē)型的持續推出，公司海外市場(chǎng)前景廣闊，未來(lái)發(fā)展增長(cháng)空間明確。 　鏈動(dòng)協(xié)同穩發(fā)展，安全邊際穩定可控。比亞迪積極踐行社會(huì )責任，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，6月11日發(fā)布文章宣布統一供應商支付賬期至60天內，展現出對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的積極調整與快速響應，實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈共贏(yíng)。展望全年，在國內市場(chǎng)，公司市場(chǎng)份額底部企穩，有望進(jìn)一步鞏固其領(lǐng)先地位；海外市場(chǎng)方面，隨著(zhù)產(chǎn)能布局的完善和市場(chǎng)推廣的深入，公司銷(xiāo)量有望持續增長(cháng)。 　前期股價(jià)調整使得安全邊際更加充足，短期修復動(dòng)能明確，明確看好其全年在國內和海外的銷(xiāo)量中長(cháng)期表現。 　盈利預測：我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)收10018.32/12085.46/13678.70億元，歸母凈利潤分別為607.49/724.46/831.73億元，EPS分別為11.06/13.18/15.14元，給予“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭超預期，新車(chē)上市銷(xiāo)量不及預期，出口進(jìn)展不及預期。

　　兆易創(chuàng )新

　　國海證券——公司深度報告：乘AI端側時(shí)代東風(fēng)，國產(chǎn)存儲龍頭多條線(xiàn)蓄勢待發(fā)

　　投資要點(diǎn): 　深耕存儲與MCU領(lǐng)域，兆易創(chuàng )新（603986）產(chǎn)品品類(lèi)加速拓寬。兆易創(chuàng )新成立于2005年，2008年公司成功推出國內第一顆SPINORFlash，2013年公司推出中國首顆ArmCortex-M內核32位通用MCU，同年推出第一款SPINANDFlash，2015年公司自主設計國內首顆NANDFlash且成功量產(chǎn)，2020年公司實(shí)現24nmSLCNANDFlash量產(chǎn)，同年推出全國產(chǎn)化24nmSPINANDFlash，2021年公司推出GD32L233系列全新低功耗MCU，同年成立汽車(chē)產(chǎn)品部，2022年公司發(fā)布首款基于Cortex-M33內核的GD32A503系列車(chē)規級微控制器，同年GD5FSPINANDFlash全系列已通過(guò)AEC-Q100車(chē)規級認證，全面進(jìn)入汽車(chē)應用領(lǐng)域，2023年公司已成為全球排名前三的NORFlash供應商，累計出貨超212億顆。據Web-FeetResearch報告顯示，2024年公司的SerialNORFlash市占率排名達到全球第二位，同年公司完成了對模擬芯片公司蘇州賽芯的收購。 　半導體板塊核心分支，上行周期廣泛需求推動(dòng)規模增長(cháng)。存儲芯片又稱(chēng)半導體存儲器，是一種用于數據存儲和讀取的電子器件，由一系列存儲單元組成，每個(gè)存儲單元可以存儲一個(gè)或多個(gè)比特的數據。存儲器分為易失性存儲(DRAM等)和非易失性存儲(Flash等)。根據Yole數據，2023年DRAM市場(chǎng)規模在全球存儲芯片市場(chǎng)中占比54%，NANDFlash占比41%，NORFlash占比2.5%。據WSTS數據，2025年全球存儲市場(chǎng)規模有望升至2042.81億美元，同比增長(cháng)25%。 　NORFlash：市場(chǎng)規模未來(lái)5年有望持續增長(cháng)，兆易創(chuàng )新2024年NORFlash產(chǎn)品市占率穩居前三。NORFlash芯片具備隨機存儲、可靠性強、讀取速度快、可執行代碼等特性，被廣泛應用于物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)及汽車(chē)電子、穿戴式設備等市場(chǎng)。根據MordorIntelligence預測，預計2025年全球NORFlash市場(chǎng)規模有望達到28.5億美元，預計2030年全球NORFlash市場(chǎng)規模有望達到38.2億美元，2025-2030年CAGR達6.01%。兆易創(chuàng )新NORFlash產(chǎn)品種類(lèi)齊全，產(chǎn)品覆蓋512kb到2Gb容量范圍，針對不同應用市場(chǎng)需求分別提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗及低電壓、小封裝等多個(gè)系列產(chǎn)品。據Web-FeetResearch報告顯示，公司2024年SerialNORFlash市占率排名位居全球第二。 　DRAM：價(jià)格逐步企穩，兆易創(chuàng )新定制化存儲布局有望受益AI端側浪潮。DRAM通常用作CPU處理數據的臨時(shí)存儲裝置，主要應用于PC、移動(dòng)設備、服務(wù)器等領(lǐng)域。根據MordorIntelligence數據及預測，2024年全球DRAM市場(chǎng)規模612.1億美元，預計2029年全球DRAM市場(chǎng)規模有望達到1700.8億美元，2024-2029年CAGR達22.68%。在DRAM市場(chǎng)中，利基型產(chǎn)品的份額穩定在10%左右，盡管其市場(chǎng)規模相對主流DRAM較小，但需求相對穩定。2024年下半年以來(lái)，利基DRAM產(chǎn)品受全球經(jīng)濟環(huán)境波動(dòng)、行業(yè)庫存清理等因素影響，價(jià)格處于階段性底部。隨著(zhù)市場(chǎng)對大廠(chǎng)尾貨的逐漸消化，以及供給格局的改善，DRAM產(chǎn)品價(jià)格企穩回升。兆易創(chuàng )新積極布局利基DRAM業(yè)務(wù)，并通過(guò)投資青耘科技與光羽芯辰，加速布局定制化存儲方案，搶占端側AI應用新高地。 　MCU：國產(chǎn)替代空間較大，兆易創(chuàng )新產(chǎn)品高端化布局鞏固國產(chǎn)龍頭地位。微控制單元(MCU)，又稱(chēng)單片微型計算機或者單片機，由CPU、內存、外圍功能等部分組成。據Yole數據，2023年全球MCU市場(chǎng)規模282億美元，預計2029年全球MCU市場(chǎng)規模有望達到388億美元，2023-2029年CAGR達到5.5%。其中汽車(chē)、工業(yè)、消費等領(lǐng)域為MCU的主要下游市場(chǎng)。競爭格局方面，據Yole數據，競爭格局方面，全球MCU市場(chǎng)以意法半導體、瑞薩、恩智浦等海外廠(chǎng)商為主，2022年前五大MCU廠(chǎng)商市場(chǎng)份額合計CR5達到79.5%，國產(chǎn)替代空間較大。兆易創(chuàng )新在完善產(chǎn)品豐富度的同時(shí)，加強高端產(chǎn)品布局。兆易創(chuàng )新是國內首家采用M7內核開(kāi)發(fā)MCU的廠(chǎng)商。M7內核適用于超高端領(lǐng)域，包括數字信號處理、電機變頻、電源、儲能系統、民用無(wú)人機、音頻視頻、圖形圖像等各類(lèi)應用。得益于超高主頻以及大存儲容量，該系列MCU也適用于機器學(xué)習和人工智能等諸多高端創(chuàng )新場(chǎng)景。 　模擬：行業(yè)規模+國產(chǎn)替代空間較大，兆易創(chuàng )新內生外延加速布局模擬業(yè)務(wù)線(xiàn)。由于模擬IC在相當多的實(shí)時(shí)連接設備和應用中具有明顯的優(yōu)勢，物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的引入和采用預計將推動(dòng)市場(chǎng)增長(cháng)。此外，由于智能手機、消費電子、計算機和存儲設備的普及以及電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量的增加，近年來(lái)模擬IC的采用激增。根據MordorIntelligence數據及預測，2024年全球模擬集成電路市場(chǎng)規模為912.6億美元，預計到2029年將達到1296.9億美元，2024-2029年CAGR為7.28%。全球前十大模擬芯片企業(yè)均為海外大廠(chǎng)，國產(chǎn)企業(yè)替代空間較大。公司層面，兆易創(chuàng )新模擬六大產(chǎn)品線(xiàn)積極布局，實(shí)現消費及工業(yè)類(lèi)產(chǎn)品全覆蓋，此外，兆易創(chuàng )新收購蘇州賽芯加強模擬業(yè)務(wù)線(xiàn)布局，增強技術(shù)與產(chǎn)品協(xié)同，模擬業(yè)務(wù)線(xiàn)規模、深度、廣度持續提升。 　盈利預測和投資評級：公司在存儲芯片及MCU芯片領(lǐng)域深耕多年，技術(shù)、產(chǎn)品、客戶(hù)優(yōu)勢均處于國內領(lǐng)先地位。同時(shí)，公司積極開(kāi)拓定制化存儲及模擬芯片產(chǎn)品，以實(shí)現向更高端領(lǐng)域和更多元化市場(chǎng)的拓展。我們預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為93.81/115.04/135.51億元，同比增速為28%/23%/18%；歸母凈利潤分別為15.36/20.15/25.19億元，同比增速為39%/31%/25%�？杀裙�司2025-2027年平均PE為55.98/61.43/40.18倍。兆易創(chuàng )新當前市值對應PE分別為51.50/39.27/31.41倍，均低于可比公司平均估值，因此，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：1)下游需求不及預期、2)公司新業(yè)務(wù)&產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預期、3)市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、4)國產(chǎn)替代不及預期、5)客戶(hù)驗證進(jìn)展不及預期。

　　邁瑞醫療

　　長(cháng)城證券——全球化戰略再升級，數智化轉型驅動(dòng)全球競爭力

　　全球化戰略深化，三大核心業(yè)務(wù)構筑增長(cháng)基石。邁瑞醫療（300760）作為全球醫療器械領(lǐng)軍企業(yè)，憑借全球化戰略深化，持續鞏固行業(yè)地位。公司2024年國際業(yè)務(wù)收入占比達45%，同比增速超21.28%，業(yè)務(wù)覆蓋全球190余個(gè)國家和地區，進(jìn)入80%的全球TOP100醫院，監護儀、麻醉機穩居全球前三，超聲業(yè)務(wù)首次躋身全球前三，高端市場(chǎng)突破顯著(zhù)。生命信息與支持類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收超135億元，毛利率提升至66%以上；體外診斷業(yè)務(wù)同比增長(cháng)10.82%，化學(xué)發(fā)光、血球分析儀加速?lài)�產(chǎn)替代，海外中大樣本量實(shí)驗室突破超百家，收入體量首次超過(guò)生命信息與支持業(yè)務(wù)；醫學(xué)影像業(yè)務(wù)國內市占率首超30%，鞏固了市占率第一的行業(yè)地位，超高端超聲ResonaA20打開(kāi)全球市場(chǎng)。 　公司前瞻布局數智化與新興賽道，打開(kāi)第二成長(cháng)曲線(xiàn)。 　“瑞智聯(lián)”“瑞影云++”“邁瑞智檢”三大智慧醫療解決方案構建全院級數智化生態(tài)，AI+醫療深度融合，啟元重癥大模型實(shí)現病情智能分析，超聲AI質(zhì)控、血細胞形態(tài)AI識別等技術(shù)臨床落地，診療效率提升30%以上。新興業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(cháng)，微創(chuàng )外科硬鏡系統市占率躍居國內第三，2024年上半年增速超90%，超聲刀、能量平臺協(xié)同放量；收購惠泰醫療切入心血管藍海市場(chǎng)，電生理業(yè)務(wù)毛利率達68.8%，冠脈通路與外周介入國產(chǎn)替代加速，“設備+耗材”協(xié)同效應顯著(zhù)，有望重塑行業(yè)格局。 　研發(fā)與并購雙輪驅動(dòng)，護城河持續深化。公司2024年研發(fā)投入40.1億元，占營(yíng)收10.9%，累計申請專(zhuān)利超1萬(wàn)項，12大全球研發(fā)中心支撐技術(shù)迭代。 　通過(guò)并購惠泰醫療、HyTest等企業(yè)，補強心血管耗材、IVD上游原料短板，全球化供應鏈與本地化生產(chǎn)能力優(yōu)勢凸顯。政策支持與醫療需求剛性背景下，公司龍頭地位穩固。 　投資建議：公司作為全球醫療器械領(lǐng)軍企業(yè)，依托全球化戰略深化與數智化轉型構筑核心競爭力，三大核心業(yè)務(wù)(生命信息與支持、體外診斷、醫學(xué)影像)穩居全球前三，高端市場(chǎng)突破顯著(zhù)。公司通過(guò)“瑞智聯(lián)”“瑞影云++”“邁瑞智檢”三大智慧醫療解決方案構建全院級數智化生態(tài)，AI+醫療深度融合提升診療效率，顯著(zhù)增強客戶(hù)粘性。短期看，醫療新基建需求釋放與設備更新政策落地將支撐業(yè)績(jì)修復；長(cháng)期看，全球化滲透、高端化升級及新興賽道(微創(chuàng )外科、心血管介入)布局將驅動(dòng)增長(cháng)動(dòng)能延續。我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤為128.06/142.88/165.00億元，對應當前股價(jià)的預測PE為22.3/20.0/17.3倍，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險、產(chǎn)品研發(fā)的風(fēng)險、產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險、中美貿易摩擦相關(guān)風(fēng)險、匯率波動(dòng)風(fēng)險