山西汾酒

　　中信建投證券——清香白酒龍頭，進(jìn)可攻退可守

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　山西汾酒（600809）作為清香型白酒龍頭，歷史可追溯至6000年前，以獨特地缸發(fā)酵工藝構建品質(zhì)壁壘，形成覆蓋超高端、高端、次高端、腰部及大眾市場(chǎng)的全價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣。青花系列2023年收入占比46%(青花20貢獻超百億)，玻汾2023年銷(xiāo)量2億瓶、營(yíng)收超80億元，雙輪驅動(dòng)格局顯著(zhù)。2024年省外收入占比達62%，通過(guò)“五碼合一”系統降竄貨率超50%，以“汾享禮遇”優(yōu)化渠道。青花26填補次高端價(jià)格空白，玻汾穩占光瓶酒頭部。未來(lái)依托品牌文化、全國化滲透及結構升級，有望持續擴大市場(chǎng)份額。 　摘要 　公司概況：清香白酒龍頭，歷史與工藝雙壁壘 　山西汾酒是中國清香型白酒龍頭，歷史可追溯至6000年前的仰韶文化時(shí)期，憑借獨特的地缸發(fā)酵工藝(如花椒水洗缸、年度飲缸維護菌群環(huán)境)和“汾酒136101釀藝體系”形成品質(zhì)壁壘。公司構建了全價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣：高端以青花30及以上系列為主，定價(jià)千元價(jià)格帶；青花20和青花25主打省外和省內次高端市場(chǎng)(終端價(jià)400-500元，2023年收入超百億)、青花26(2024年推出，填補600元價(jià)格帶空白)；腰部產(chǎn)品則以老白汾、巴拿馬系列為主(100-300元，聚焦宴席市場(chǎng))；最后還有定價(jià)50-60元的玻汾主攻百元以下大眾市場(chǎng)，2023年銷(xiāo)量超2億瓶，貢獻超80億元收入。 　2024年經(jīng)銷(xiāo)商數量達4553家，省外收入占比提升至62%，全國化進(jìn)入“深度扎根”階段，海外市場(chǎng)覆蓋50多個(gè)國家和地區。 　治理結構：股權穩定，激勵驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng) 　山西省國資委通過(guò)汾酒集團控股56.65%，引入華潤集團作為戰略投資者(持股10.50%)，治理結構優(yōu)化。2018年推出限制性股票激勵計劃，2023年三期考核目標均達成(營(yíng)收增速、ROE等指標優(yōu)于行業(yè))，管理層與核心團隊持股綁定利益。以張永踴為代表的管理層具備豐富一線(xiàn)經(jīng)驗，推動(dòng)年輕化與專(zhuān)業(yè)化轉型，2023年接任銷(xiāo)售總后加速市場(chǎng)拓展。 　財務(wù)表現：收入利潤雙高增，盈利能力持續提升 　2020-2024年營(yíng)收、歸母凈利潤復合增速均超20%，2024年營(yíng)收突破300億元，利潤排名行業(yè)前三甲。毛利率從2020年72%提升至2025年Q1的79%，歸母凈利率從22%提升至40%，受益于高端產(chǎn)品占比提升與費用管控(銷(xiāo)售費用率從16%降至9%)。ROE長(cháng)期維持30%以上，2024年為35.23%，雖因凈資產(chǎn)擴張略有回落，但仍顯著(zhù)高于行業(yè)平均水平。 　行業(yè)競爭：次高端清香突圍，光瓶酒龍頭地位穩固。 　次高端市場(chǎng)：呈現“濃醬主導、清香缺位”格局，汾酒青花系列為唯一百億級清香單品(2023年收入147億元，占總營(yíng)收46%)。青花26瞄準600元價(jià)格帶，填補清香型空白，對標濃香型夢(mèng)之藍M6+等產(chǎn)品。 　光瓶酒市場(chǎng)：2023年規模1329億元，汾酒憑借玻汾(市占率超20%)穩居頭部，獻禮版玻汾(109元)通過(guò)稀缺性策略推動(dòng)結構升級，行業(yè)CR3僅25%，集中度提升空間大。 　清香型趨勢：2019-2023年市場(chǎng)份額從11%提升至15%，汾酒以超300億規模引領(lǐng)品類(lèi)增長(cháng)，產(chǎn)能收縮下通過(guò)提價(jià)與品質(zhì)升級實(shí)現量減價(jià)增。 　競爭優(yōu)勢：品牌、產(chǎn)品、渠道三維協(xié)同 　品牌方面，汾酒有五屆“國家名酒”、巴拿馬金獎、開(kāi)國大典用酒等榮譽(yù)加持；提出“中國酒魂”定位，通過(guò)封藏大典、抖音挑戰賽等推動(dòng)品牌年輕化，大力投入銷(xiāo)售費用強化市場(chǎng)認知。產(chǎn)品方面，以高端青花為矛，低端玻汾為盾，攻守兼備。在省內市場(chǎng)具備絕對優(yōu)勢，次高端與中端市占率超60%，高端市場(chǎng)以青花30復興版差異化競爭。在省外市場(chǎng)，實(shí)施“三步走”戰略，2024年環(huán)山西、華東、華南成為十億級市場(chǎng)，省外收入占比62%。渠道方面，公司渠道運作能力突出，“汾享禮遇”模式優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商激勵，2024年省外經(jīng)銷(xiāo)商3718家，長(cháng)江以南市場(chǎng)增速超30%。 　風(fēng)險分析 　省外市場(chǎng)拓展不及預期。山西汾酒公司目前戰略是全國化擴張，如果山西汾酒在省外的擴張尤其是長(cháng)江以南地區不及預期，可能會(huì )影響汾酒的業(yè)績(jì)表現。 　產(chǎn)品升級不及預期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端產(chǎn)品，如果因為行業(yè)發(fā)展放緩等原因導致這一產(chǎn)品發(fā)展受限，將嚴重影響山西汾酒的收入增長(cháng)和利潤水平。 　食品安全風(fēng)險。近年來(lái)，食品安全問(wèn)題始終是消費者的關(guān)注熱點(diǎn)，公司作為食品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)銷(xiāo)售各環(huán)節均涉及食品質(zhì)量安全。 　盈利預測 　預計2025-2027年公司實(shí)現收入396/436/484億元，實(shí)現歸母凈利潤136/151/169億元，對應PE為16X/15X/13X，維持“買(mǎi)入”評級。

　　賽輪輪胎

　　中郵證券——25Q1產(chǎn)銷(xiāo)增長(cháng)，品牌持續升級

　　事件：公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，2024年全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入318.02億元，同比增加22.42%；實(shí)現歸母凈利潤40.63億元，同比增加31.42%；實(shí)現扣非歸母凈利潤39.92億元，同比增加26.89%，25Q1實(shí)現營(yíng)收84.11億元，同比+15.29%，環(huán)比+2.9%；歸母凈利潤為10.39億元，同比+0.47%,環(huán)比+26.79%；實(shí)現扣非歸母凈利潤10.07億元，同比-0.73%，環(huán)比+16.35%。 　一季度產(chǎn)銷(xiāo)提升，業(yè)績(jì)穩健發(fā)展。2025年Q1公司輪胎產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)業(yè)收入80.90億元，同比+16.37%，實(shí)現銷(xiāo)量1937.39萬(wàn)條，同比+16.84%，受產(chǎn)品結構變化等因素影響，自產(chǎn)自銷(xiāo)的輪胎平均價(jià)格同比-0.40%，環(huán)比-2.35%。公司天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線(xiàn)四項主要原材料的綜合采購價(jià)格同比增長(cháng)4.51%，環(huán)比下降7.94%。公司輪胎業(yè)務(wù)銷(xiāo)量上增速較為明顯，產(chǎn)品價(jià)格持平，原材料端有所承壓，使得一季度業(yè)績(jì)平穩發(fā)展。 　海外基地推進(jìn)布局，液體黃金品牌提升。公司也是中國首家在海外建廠(chǎng)并最早在海外兩個(gè)國家擁有規�；�輪胎生產(chǎn)基地的輪胎企業(yè)，這種前瞻性戰略布局已成為公司應對國際貿易壁壘的重要手段。公司目前已在中國的青島、東營(yíng)、沈陽(yáng)、濰坊及海外的越南、柬埔寨建有輪胎生產(chǎn)基地，并正在推進(jìn)墨西哥、印度尼西亞等生產(chǎn)基地的建設。截至目前，公司共規劃年生產(chǎn)2,765萬(wàn)條全鋼子午胎、1.06億條半鋼子午胎和44.7萬(wàn)噸非公路輪胎的生產(chǎn)能力。公司研制的液體黃金輪胎經(jīng)T?VS?D等國際權威第三方檢測機構測試，半鋼胎和全鋼胎分別達到歐盟標簽法規和中國橡膠工業(yè)協(xié)會(huì )《輪胎分級標準》的最高等級，打破了行業(yè)“魔鬼三角”難題，是輪胎領(lǐng)域“里程碑”式原始創(chuàng )新技術(shù) 　盈利預測和投資建議：我們看好公司液體黃金滲透率逐步提高，預計公司2025~2027年歸母凈利潤為42.06/50.01/59.45億元折合EPS分別為1.28，1.52，1.81元，目前股價(jià)對應PE估值分別為9.64，8.11，6.82倍，維持“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)能建設進(jìn)度不及預期、貿易摩擦加劇、宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)不及預期等風(fēng)險。

　　順豐控股

　　中金公司——攻守兼備：資源整合降成本，激活經(jīng)營(yíng)看彈性

　　投資亮點(diǎn) 　再次覆蓋順豐控股（002352）給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)51.87元，對應2025年7.7xEV/EBITDA，首次覆蓋順豐控股(06936)給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)50.37港元，基于2025年7.0xEV/EBITDA。我們看好公司在網(wǎng)絡(luò )布局逐步完善的基礎上整合資源降本增效，同時(shí)內部激活經(jīng)營(yíng)驅動(dòng)收入增長(cháng)，內需伴隨消費支持政策出臺有望改善，提供潛在彈性。理由如下： 　亞洲是全球最大、增速最快的物流市場(chǎng)。根據Frost&Sullivan，亞洲是全球最大(占46%，2023年數據)且增長(cháng)最快的物流市場(chǎng)；以2023年收入衡量，順豐在快遞、零擔快運、第三方同城配送、國際業(yè)務(wù)方面處于亞洲第一的領(lǐng)導地位，我們認為憑借其完善的物流網(wǎng)絡(luò )、直營(yíng)模式和高端品牌、多元化的產(chǎn)品布局，有望繼續在各行業(yè)客戶(hù)、不同消費場(chǎng)景和區域(國內/出海)上贏(yíng)得客戶(hù)，幫助客戶(hù)降物流成本、提供應鏈效率。 　公司經(jīng)營(yíng)杠桿逐漸顯現:隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )布局完善和投入節奏更精準把控，在保持產(chǎn)品競爭力和收入增長(cháng)基礎上，公司資本開(kāi)支占收比持續下降(2021年13.9%到2024年3.8%)，帶來(lái)整體產(chǎn)能利用率改善和業(yè)績(jì)能見(jiàn)度提高�；鶞是樾蜗挛覀冾A計2024-2026年，公司速運及大件、國際供應鏈、同城三大業(yè)務(wù)分部收入復合增長(cháng)分別為9%、3%(考慮關(guān)稅等因素謹慎假設)、19%，毛利率年均提升0.4ppt。公司持續提升產(chǎn)品時(shí)效(如推出并擴大半日達產(chǎn)品覆蓋面)、增強員工激勵，伴隨著(zhù)內需支持政策出臺，我們認為內需如果出現持續改善，則順豐有望從中受益。 　我們與市場(chǎng)的最大不同？順豐過(guò)去的經(jīng)營(yíng)和盈利波動(dòng)源于物流網(wǎng)絡(luò )鋪設過(guò)程中產(chǎn)能投入周期與需求周期的不匹配，當前已經(jīng)進(jìn)入收獲期，在海外不進(jìn)行大規模重資產(chǎn)投入或大額收購的前提下，周期波動(dòng)性明顯減少。 　潛在催化劑：公司運營(yíng)效率提升，自由現金流穩步改善，常態(tài)化分紅比例在2024年提升至40%，包含分紅和回購的總股東回報未來(lái)或仍有上升空間。 　盈利預測與估值 　我們預計公司2025-2026年EPS分別為2.35元和2.74元，CAGR為16%，2025-2026年公司EBITDA分別為人民幣362億元和404億元。當前H股對應于2025年5.5xEV/EBITDA，參考國際可比同行(UPS、FedEx、DHL)平均7.1倍，我們給予順豐港股7.0倍，目標價(jià)50.37港元，較當前股價(jià)有30%上漲空間；當前A股交易于2025年6.5xEV/EBITDA，考慮到A股相對更高的風(fēng)險偏好，給予順豐A股7.7倍，目標價(jià)51.87元，較當前股價(jià)有20%上漲空間。 　風(fēng)險 　需求增長(cháng)低預期；競爭格局反復；燃油、人工成本大幅上漲；海外政策風(fēng)險；服務(wù)中斷。

　　賽力斯

　　中信證券——賽力斯深度跟蹤報告—如何理解問(wèn)界M8的意義？

　　我們認為問(wèn)界M8的熱銷(xiāo)對于問(wèn)界品牌有著(zhù)深遠的意義，區別于常見(jiàn)的產(chǎn)品思路，問(wèn)界M8與M9起售價(jià)差高達11萬(wàn)元、卻尺寸相似，通過(guò)外形和配置的區隔實(shí)現雙爆款的成績(jì)，再次體現公司與華為產(chǎn)品定義能力、對市場(chǎng)競爭的前瞻性判斷。M8受益于M9的口碑，卻又在熱銷(xiāo)后再次鞏固M9的影響力，同時(shí)幫助問(wèn)界品牌繼續觸達大眾、豐田、本田等合資品牌用戶(hù)基盤(pán)。展望后續，我們看好魔方平臺后續產(chǎn)品的銷(xiāo)量表現，以及多款產(chǎn)品量產(chǎn)所帶來(lái)的利潤彈性。上調目標價(jià)至169元(原為165元)，重申“買(mǎi)入”評級，重點(diǎn)推薦。

　　邁瑞醫療

　　招銀證券——數智化+流水化轉型，打造增長(cháng)新引擎

　　邁瑞醫療（300760）于近期舉行投資者日，重點(diǎn)介紹了公司設備業(yè)務(wù)的數智化轉型及流水型業(yè)務(wù)的拓展戰略，致力于構建覆蓋全科室的“設備+IT+AI”和“設備+耗材”整體解決方案。核心亮點(diǎn)包括：1)三大產(chǎn)線(xiàn)基于IT+AI技術(shù)構建數智醫療生態(tài)。2)持續拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富流水型業(yè)務(wù)布局，為長(cháng)期增長(cháng)提供支撐。 　生命信息與支持業(yè)務(wù)：公司以設備為載體，通過(guò)“瑞智聯(lián)”設備數據中臺整合信息，構建患者數字畫(huà)像，并利用AI專(zhuān)科智能體賦能臨床診療。未來(lái)還有望形成輔助決策與醫療設備的反饋回環(huán)。公司的AI醫療布局主要聚焦急診、手術(shù)和重癥，啟元重癥大模型已在24年12月發(fā)布，預計今年可完成超30家醫院的裝機。25年底，公司預計將發(fā)布麻醉垂類(lèi)大模型，急診、心血管、超聲和檢驗的專(zhuān)科大模型也有望在未來(lái)1-2年內陸續發(fā)布。我們認為，IT+AI業(yè)務(wù)發(fā)展周期較長(cháng)，短期內難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)收入貢獻，但長(cháng)期將進(jìn)一步提升產(chǎn)品性能，以更優(yōu)質(zhì)的解決方案賦能臨床，從而增強產(chǎn)品粘性和競爭力。 　超聲業(yè)務(wù)：公司的全棧全景超聲AI智能解決方案可提升檢查效率和診斷質(zhì)量。以NeuwaA20的婦產(chǎn)智能解決方案為例，可覆蓋孕期全周期篩查及產(chǎn)前診斷，通過(guò)1)自動(dòng)測量等提升檢查效率，2)圖像自動(dòng)獲取、切面質(zhì)量評分等賦能質(zhì)控，3)遠程解決方案和AI訓練模型等功能可助力基層醫生能力提升。展望未來(lái)，公司的超聲垂類(lèi)大模型將優(yōu)化掃描策略和工作流，實(shí)現智能撰寫(xiě)與質(zhì)控。 　體外診斷業(yè)務(wù)：自動(dòng)化流水線(xiàn)是IVD業(yè)務(wù)高端突破的尖刀，2024年全球新增裝機超200套。我們預計，2025年流水線(xiàn)新增裝機將達到約300套。完善的IVD布局支持公司的多學(xué)科流水線(xiàn)全面自產(chǎn)，因此具備成本與迭代效率優(yōu)勢。例如，公司有望在25-26年相繼推出MT8000迭代版本和面向基層/急診的緊湊型流水線(xiàn)�；瘜W(xué)發(fā)光試劑方面，通過(guò)整合海肽生物的SEMS和高親和力抗體開(kāi)發(fā)等技術(shù)，公司加速追趕進(jìn)口品牌，計劃年增至少15項化學(xué)發(fā)光項目，并在心肌(如心肌長(cháng)肌鈣蛋白復合物)、激素(如HCG、PRL和E2/Testo/Prog)檢測項目實(shí)現突破。此外，公司持續拓寬IVD領(lǐng)域新業(yè)務(wù)。2025年6月，全自動(dòng)核酸檢測一體機MN2880發(fā)布，聚焦于門(mén)急診場(chǎng)景，可與血球、生化等優(yōu)勢項目協(xié)同。公司的臨床質(zhì)譜也在研發(fā)中，未來(lái)或將與流水線(xiàn)業(yè)務(wù)融合創(chuàng )新。 　新興業(yè)務(wù)：公司流水型業(yè)務(wù)主要聚焦于介入治療、微創(chuàng )治療和IVD。介入治療領(lǐng)域方面，除心血管外，公司還將在呼吸、泌尿等領(lǐng)域全面布局治療設備、導航設備及相應耗材，構建泛介入治療生態(tài)。至于微創(chuàng )治療領(lǐng)域方面，依托腔鏡系統、能量平臺、手術(shù)器械研發(fā)經(jīng)驗，公司將布局手術(shù)機器人，劍指世界一流水平。 　維持買(mǎi)入評級，目標價(jià)272.90元人民幣。我們認為，數智化轉型將助推公司的全球高端突破，而新興業(yè)務(wù)的高速發(fā)展將驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。因此，我們小幅上調公司盈利預期，并基于9年的DCF模型，上調目標價(jià)至272.90元人民幣(WACC：9.2%，永續增長(cháng)率：3.0%)。

　　海光信息

　　天風(fēng)證券——海光信息吸收合并中科曙光之三問(wèn)三答

　　事件：6月9日，海光信息發(fā)布公告《換股吸收合并曙光信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預案》，海光信息將以換股吸收合并中科曙光（603019）。交易完成后，海光信息為存續公司，中科曙光中止上市。 　根據公司公告，本次換股的中科曙光股票為14.63億股，按照換股比例1:0.5525計算，海光信息為本次換股吸收合并發(fā)行的股份數量合計為8.08億股，考慮到曙光所持有的約6.5億股，海光信息僅稀釋約6.8%的股份。中科曙光24年歸母凈利潤19.11億，去除海光投資收益后歸母凈利潤13.71億，本次吸收合并同時(shí)包括中科曙光旗下包括曙光數創(chuàng )在內的資產(chǎn)。 　看好收購帶來(lái)的協(xié)同效應，海光信息有望從芯片單一業(yè)務(wù)轉向完整國產(chǎn)算力生態(tài)解決方案。合并前雙方在股權和業(yè)務(wù)上已有深度合作，海光信息專(zhuān)注高端CPU/DCU芯片設計，中科曙光在服務(wù)器、存儲等領(lǐng)域具備系統集成能力，本次收購我們預計會(huì )在業(yè)務(wù)協(xié)同上更加順暢，降低因為不屬于同一家公司帶來(lái)的摩擦成本，打造“芯片-硬件-軟件”全棧布局，覆蓋從底層芯片到終端應用的完整鏈條，形成國產(chǎn)算力生態(tài)閉環(huán)。 　1、異議股東收購請求權是什么？ 　根據公告，海光信息異議股東收購請求權價(jià)格為海光信息定價(jià)基準日前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，即136.13元/股。若股價(jià)后續低于136.13元，異議股東可以將股份賣(mài)回公司。 　2、解禁未來(lái)的節奏是否有變化？ 　根據公告，目前六大股東已就減持計劃簽署承諾函，自出具之日起至本次交易換股完成期間，將不以任何方式減持所持有的海光信息股份，亦無(wú)任何在此期間內減持海光信息股份的計劃�？紤]國泰君安與海通證券合并情況，我們認為短期內出現大規模減持的可能性較低。 　3、海光信息主業(yè)景氣度是否有變化？ 　今年信創(chuàng )2.0節奏看，黨政/行業(yè)信創(chuàng )均有望加速，市級以上黨政信創(chuàng )2023年開(kāi)始信創(chuàng )產(chǎn)業(yè)進(jìn)入區縣下沉+行業(yè)拓展的2.0階段。規�？�，黨政和重點(diǎn)行業(yè)信創(chuàng )2.0階段的替換量接近1.0階段的9倍。我們認為，海光信息作為國產(chǎn)算力龍頭，收購中科曙光后協(xié)同效應下有望受益信創(chuàng )高景氣度。 　盈利預測：暫不考慮本次吸收合并，考慮到信創(chuàng )景氣度提升以及公司24年業(yè)績(jì)超預期，我們上調盈利預測，預計25-27年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入151.86/208.42/265.28億元，歸母凈利潤實(shí)現36.00/53.26/69.22億元(原預測為25-26年29.54/37.97億元)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：本次交易發(fā)生方案調整或被暫停、中止、取消的風(fēng)險，本次交易無(wú)法獲得批準的風(fēng)險，強制換股的風(fēng)險