瀾起科技

　　光大證券——跟蹤報告之十三：受益AI浪潮，成長(cháng)空間廣闊

　　DDR5持續滲透且子代持續迭代，瀾起科技鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著(zhù)支持DDR5的主流服務(wù)器及客戶(hù)端CPU平臺陸續上市，DDR5內存在下游市場(chǎng)的滲透率不斷提高，且其子代持續迭代更新，作為內存接口芯片行業(yè)的領(lǐng)跑者和DDR5RCD芯片國際標準的牽頭制定者，瀾起科技在DDR5世代的競爭中持續保持領(lǐng)先地位。2024年，公司DDR5內存接口芯片出貨量超過(guò)DDR4內存接口芯片。在DDR5內部子代迭代進(jìn)程中，公司DDR5第二子代RCD芯片2024年出貨量已超過(guò)第一子代產(chǎn)品，第三子代RCD芯片于第四季度開(kāi)始規模出貨；同時(shí)，第五子代RCD芯片已順利向客戶(hù)送樣。憑借卓越的技術(shù)實(shí)力以及產(chǎn)品出色的穩定性和可靠性，公司精準把握DDR5迭代升級的產(chǎn)業(yè)機遇，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。 　瀾起科技高速互連芯片開(kāi)啟增長(cháng)新引擎。瀾起科技深度參與相關(guān)國際標準組織與產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的標準制定工作，并基于這些新標準研發(fā)出多款高性能運力芯片，包括PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等。1.PCIeRetimer芯片：用于PCIe高速數據傳輸協(xié)議的超高速時(shí)序整合芯片，在數據中心的數據高速、遠距離傳輸場(chǎng)景中，主要用于A(yíng)I服務(wù)器、有源線(xiàn)纜(AEC)等典型場(chǎng)景。2.MRCD/MDB芯片：服務(wù)器新型高帶寬內存模組MRDIMM的核心邏輯器件，旨在滿(mǎn)足AI及高性能計算等應用場(chǎng)景對內存帶寬的高要求。3.CKD芯片：客戶(hù)端內存模組的關(guān)鍵器件。根據JEDEC定義，當DDR5數據速率達到6400MT/s及以上時(shí)，客戶(hù)端內存模組需采用一顆專(zhuān)用的時(shí)鐘驅動(dòng)器(CKD)芯片對時(shí)鐘信號進(jìn)行緩沖和重新驅動(dòng)，以滿(mǎn)足高速時(shí)鐘信號的完整性和可靠性要求。4.MXC芯片：作為一款CXL協(xié)議所定義的芯片，MXC主要用于內存擴展及內存池化領(lǐng)域，能夠有效提升內存容量和帶寬，以滿(mǎn)足高性能計算和人工智能等數據密集型應用的需求。 　公司收入利潤持續高增長(cháng)。2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入36.39億元，同比增長(cháng)59.20%；實(shí)現歸母凈利潤14.12億元，同比增長(cháng)213.10%。25Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.22億元，同比增長(cháng)65.78%；實(shí)現歸母凈利潤5.25億元，同比增長(cháng)135.14%。25Q1公司三款高性能運力芯片(PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD)合計銷(xiāo)售收入1.35億元，同比增長(cháng)155%。 　盈利預測、估值與評級：隨著(zhù)DDR5的持續滲透，以及公司高速互連芯片持續成長(cháng)，有望帶動(dòng)公司凈利潤持續快速增長(cháng)。我們上調公司2025-2026年歸母凈利潤預測為22.24/30.75億元，較前次上調幅度為15%/15%，新增公司2027年歸母凈利潤預測為38.62億元，當前股價(jià)對應PE41/30/24X。我們看好公司的長(cháng)期成長(cháng)空間，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：DDR5進(jìn)度不及預期，技術(shù)研發(fā)不及預期。

　　洋河股份

　　海通國際——跟蹤報告：以長(cháng)期主義應對下行周期

　　事件：公司于6月12日召開(kāi)2024年股東大會(huì )，會(huì )上公司主要對行業(yè)形勢判斷及產(chǎn)品與市場(chǎng)策略進(jìn)行交流。 　近期白酒行業(yè)“量?jì)r(jià)齊降”，新禁酒令或加速行業(yè)轉型。2016-2025年，白酒產(chǎn)量連續九年呈現下滑趨勢。今年以來(lái)，多數白酒批價(jià)下行。5月18日修訂的《黨政機關(guān)厲行節約反對浪費條例》明確規定：公務(wù)接待工作餐不得提供任何酒類(lèi)及香煙。新一輪禁酒令有望推動(dòng)白酒行業(yè)告別政務(wù)依賴(lài)，加速向市場(chǎng)化、多元化轉型。頭部企業(yè)憑借品牌壁壘與渠道韌性有望穿越周期，中小酒企則面臨淘汰。 　雙名酒多品牌矩陣，從區域龍頭到全國標桿。公司擁有洋河、雙溝兩大中國名酒品牌及中華老字號認證，形成覆蓋大眾(海之藍、洋河大曲)至高端(夢(mèng)之藍M9、手工班)的全價(jià)格帶矩陣，中高端產(chǎn)品占比達84.2%。24年洋河省外占比為53.7%，省外經(jīng)銷(xiāo)商近6000家。作為蘇酒代表，洋河以文化破圈、戰略深耕和產(chǎn)品矩陣突圍，早已由區域品牌蛻變?yōu)槿珖�化、國際化行業(yè)巨頭。 　堅守大單品策略，低政務(wù)占比或強化抗風(fēng)險能力。公司25年堅持大單品打造，聚焦海之藍、夢(mèng)之藍M6+等核心產(chǎn)品，其中將海之藍定位“200億級超級單品”，目前第七代升級產(chǎn)品已在省內上市，省外下半年全面推出。海之藍省內庫存已降至10%以下，本土市場(chǎng)仍有進(jìn)一步提升空間，且升級產(chǎn)品以3年優(yōu)勢基酒加持，強化百元價(jià)格帶統治力。公司還計劃推出光瓶酒新品，定位50元+，目標是打造第三大單品。 　區域精準投放，強化價(jià)格管控。省內：公司優(yōu)先在江蘇省內及長(cháng)三角市場(chǎng)投放新品，24年省內新增39家經(jīng)銷(xiāo)商，強化終端動(dòng)銷(xiāo)。省外：優(yōu)先突破十億級市場(chǎng)，以河北、山東為首批核心目標，深化鄉鎮渠道下沉，復制省內“掃碼紅包”等數字化動(dòng)銷(xiāo)工具，推廣針對婚宴市場(chǎng)的夢(mèng)之藍水晶版，綁定宴席場(chǎng)景。公司亦嚴格維護價(jià)盤(pán)穩定：對夢(mèng)之藍M6+實(shí)施配額管控，暫停違規經(jīng)銷(xiāo)商訂單，海之藍線(xiàn)上停貨保價(jià)。 　盈利預測與投資建議：24年公司合計派發(fā)分紅70億元，分紅率104.9%，股息率為7.3%，并承諾2024-2026年度每年現金分紅比例不低于歸母凈利潤的70%，且不低于70億元。我們預計2025-2027年公司收入為255/260/270億元，歸母凈利潤分別為56/59/64億元，對應EPS分別為3.7/3.9/4.2�？紤]到公司未來(lái)三年有望實(shí)現穩健增長(cháng)，股息率在5.5%以上具有投資吸引力，對應目標價(jià)84元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟不確定性，行業(yè)競爭加劇，費投影響盈利。

　　澳華內鏡

　　中信建投證券——短期業(yè)績(jì)承壓，全年有望改善

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　2024年和2025Q1收入和凈利潤均符合預期。24年下半年業(yè)績(jì)短期承壓，主要受?chē)鴥日胁苫顒?dòng)減少以及公司去庫存的影響。25Q1招投標有所改善，業(yè)績(jì)端的影響主要來(lái)自執行渠道去庫存策略。展望Q2和下半年，若新一輪設備更新落地范圍較廣、力度較大，行業(yè)設備采購需求有望持續回暖，公司渠道庫存或加速消化。隨著(zhù)庫存逐步降至合理水平，公司業(yè)績(jì)有望逐步改善，考慮下半年業(yè)績(jì)基數相對較低，全年業(yè)績(jì)增速預計將呈前低后高的趨勢。此外，公司下一代升級產(chǎn)品有望于今年下半年推向市場(chǎng)。 　事件 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報 　公司2024年營(yíng)收為7.50億元(+10.54%)，歸母凈利潤為2101萬(wàn)元(-63.68%)，扣非歸母凈利潤為-629萬(wàn)元(上年同期為4449萬(wàn)元)，基本每股收益為0.16元/股(-63%)。2024年利潤分配預案為：擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利0.8元(含稅)。 　2025Q1營(yíng)收為1.24億元(-26.92%)，歸母凈利潤為-2879萬(wàn)元(上年同期為276萬(wàn)元)，扣非歸母凈利潤為-3100萬(wàn)元(上年同期為-25萬(wàn)元)，基本每股收益為-0.21元/股。 　簡(jiǎn)評 　業(yè)績(jì)符合預期，國內短期承壓，海外市場(chǎng)實(shí)現高增長(cháng) 　公司2024年營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為7.50億元(+11%)、2101萬(wàn)元(-64%)和-629萬(wàn)元(上年同期為4449萬(wàn)元)，業(yè)績(jì)符合預期。收入增速較2023年有所放緩，主要受?chē)鴥冉K端采購需求短期承壓和渠道去庫存的影響�？鄯莾衾麧檶�(shí)現虧損，主要由于公司增加研發(fā)投入、加強營(yíng)銷(xiāo)體系及品牌影響力建設，費用增速大于公司收入增速。24Q4單季度營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為2.49億元(-0.20%)、-1629萬(wàn)元(上年同期為1267萬(wàn)元)和-2110萬(wàn)元(上年同期為722萬(wàn)元)。 　2025Q1營(yíng)收為1.24億元(-26.92%)，歸母凈利潤為-2879萬(wàn)元(上年同期為276萬(wàn)元)，扣非歸母凈利潤為-3100萬(wàn)元(上年同期為-25萬(wàn)元)，業(yè)績(jì)符合預期。25Q1招投標有所改善，業(yè)績(jì)端的影響主要來(lái)自執行渠道去庫存策略。利潤端出現虧損，主要系公司收入下滑以及費用端投入較大所致。 　分業(yè)務(wù)來(lái)看，2024年內窺鏡設備收入為7.14億元，同比增長(cháng)14.72%；內窺鏡診療耗材收入為0.21億元，同比下降50.63%；內窺鏡維修服務(wù)收入0.13億元，同比增長(cháng)3.31%，目前收入體量較小。分地區來(lái)看，2024年境內銷(xiāo)售收入為5.86億元，同比增長(cháng)3.93%，主要由于國內終端市場(chǎng)招采活動(dòng)減少，受招投標總額下降影響，公司國內業(yè)務(wù)收入增長(cháng)有限。境外收入為1.61億元，同比增長(cháng)42.70%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從2023年的17%提升至22%。海外業(yè)務(wù)實(shí)現高增長(cháng)，主要由于公司進(jìn)一步布局海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，海外多個(gè)國家的產(chǎn)品準入以及市場(chǎng)推廣進(jìn)展順利。 　展望Q2及全年，招投標有望持續回暖，下半年業(yè)績(jì)有望顯著(zhù)改善 　根據眾成數科統計，2025年一季度國內醫療設備招投標整體市場(chǎng)規模同比增長(cháng)67.49%，我們預計公司終端采購需求恢復較好，業(yè)績(jì)端的影響主要來(lái)自執行渠道去庫存策略。展望Q2和下半年，若新一輪設備更新落地范圍較廣、力度較大，行業(yè)設備采購需求有望持續回暖，公司渠道庫存或加速消化。隨著(zhù)庫存逐步降至合理水平，公司業(yè)績(jì)有望逐步改善，考慮下半年業(yè)績(jì)基數相對較低，全年業(yè)績(jì)增速預計將呈前低后高的趨勢。此外，公司下一代升級產(chǎn)品有望于今年下半年推向市場(chǎng)。 　AQ-300助力高端客戶(hù)群持續突破，產(chǎn)品矩陣持續豐富 　AQ-300作為公司攻克高等級醫院的旗艦型產(chǎn)品，上市以來(lái)產(chǎn)品性能不斷優(yōu)化、鏡體種類(lèi)持續豐富，核心競爭力持續增強，推動(dòng)公司中高端系列產(chǎn)品銷(xiāo)量和三級醫院覆蓋數量穩步提升。2024年，公司中高端機型主機、鏡體在三級醫院裝機(含中標)數量分別是137臺、522根(2023年分別為96臺、316根)，裝機(含中標)三級醫院116家(2023年為73家)。此外，公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣，2024年以來(lái)，先后推出了高光譜平臺、AQ-150、AQ-120等內鏡系統、640倍細胞內鏡、140倍光學(xué)放大內鏡等多個(gè)新產(chǎn)品，還儲備了3D消化內鏡、內窺鏡機器人、動(dòng)物鏡內鏡等多個(gè)在研項目。我們認為，豐富的產(chǎn)品組合有望進(jìn)一步提升公司在中高端市場(chǎng)的核心競爭力，助力公司市場(chǎng)份額逐步提升。 　毛利率受會(huì )計準則調整和收入結構影響有所下降，研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)投入持續加大 　2024年公司毛利率為68.12%，同比下降5.66個(gè)百分點(diǎn)，主要系會(huì )計準則調整所致，根據2024年3月財政部發(fā)布的新版會(huì )計準則，公司質(zhì)保相關(guān)的維修費用與預提費用從原先的銷(xiāo)售費用計入營(yíng)業(yè)成本中。此外，公司境外業(yè)務(wù)毛利率低于境內業(yè)務(wù)，2024年境外業(yè)務(wù)收入占比提升，對毛利率也帶來(lái)一定影響。銷(xiāo)售費用率為33.38%，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)22%，主要由于職工薪酬、修理費及差旅費增長(cháng)較多，且公司市場(chǎng)樣機投入較多導致折舊攤銷(xiāo)增長(cháng)，相關(guān)修理費隨之上漲。管理費用率為14.48%，同比提升1.08個(gè)百分點(diǎn)，主要系職工薪酬及差旅費用增長(cháng)所致；財務(wù)費用率為0.01%，同比提升0.40個(gè)百分點(diǎn)，主要系受匯率波動(dòng)影響所致的匯兌損失增加，以及本期借款所致的利息支出增加；研發(fā)費用率為21.83%，同比提升0.15個(gè)百分點(diǎn)，主要系職工薪酬和海外注冊認證費用增長(cháng)較多所致。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-7893萬(wàn)元(上年同期為3741萬(wàn)元)，主要系回款放緩與投入增長(cháng)所致。應收賬款周轉天數為111.67天，同比增加26.61天，主要系公司銷(xiāo)售規模持續擴大，應收賬款增加，同時(shí)受整體市場(chǎng)環(huán)境的影響，回款速度放緩導致。其余財務(wù)指標基本正常。 　2025年第一季度，公司毛利率為66.36%，同比下降10.05個(gè)百分點(diǎn)，主要系會(huì )計準則調整所致。銷(xiāo)售費用率為42.30%，同比增加4.75個(gè)百分點(diǎn)；管理費用率為24.22%，同比增加7.83個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費用率為33.75%，同比增加7.48個(gè)百分點(diǎn)；財務(wù)費用率為-0.27個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)。公司整體費用率有所提升，主要系收入規模下降所致。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-0.79億元(上年同期為-1.04億元)，主要系購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金有所減少所致。應收賬款周轉天數為212.46天，同比增加95.20天，預計主要系回款速度放緩所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　短期看好行業(yè)招投標回暖和國產(chǎn)替代加速，中長(cháng)期看好軟鏡賽道的高景氣發(fā)展 　短期來(lái)看，隨著(zhù)行業(yè)招投標持續改善，公司渠道庫存將逐步降低至合理水平，業(yè)績(jì)有望迎來(lái)恢復性增長(cháng)。此外，公司旗艦產(chǎn)品AQ-300性能不斷優(yōu)化、鏡體種類(lèi)持續豐富，同時(shí)積極推進(jìn)下一代升級產(chǎn)品的研發(fā)，有望驅動(dòng)公司三級醫院覆蓋數量持續提升，國產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速。中期來(lái)看，公司持續布局3D消化內鏡、內窺鏡機器人系統、一次性?xún)如R等新產(chǎn)品，有望貢獻新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。長(cháng)期來(lái)看，一方面，消化道癌篩查需求旺盛，目前國內滲透率仍然較低，公司國內市場(chǎng)份額提升空間大；另一方面，公司積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，長(cháng)期成長(cháng)空間廣闊。我們預計2025-2027年公司收入分別為8.10億元、9.98億元和12.23億元，分別同比增長(cháng)8%、23%和22%，歸母凈利潤分別為0.64億元、1.18億元和1.73億元，分別同比增長(cháng)202%、85%和47%。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　醫療行業(yè)合規要求提升的風(fēng)險；2025年新一輪設備更新?lián)Q代政策落地的節奏存在一定的不確定性，業(yè)績(jì)存在不及預期的可能性；庫存較高的風(fēng)險；技術(shù)創(chuàng )新和研發(fā)失敗的風(fēng)險：核心技術(shù)泄密風(fēng)險；研發(fā)人員流失的風(fēng)險；市場(chǎng)拓展和市場(chǎng)競爭風(fēng)險(競爭對手奧林巴斯下一代新產(chǎn)品X1鏡體后續在國內上市帶來(lái)的競爭風(fēng)險)；部分進(jìn)口原材料采購受限的風(fēng)險(公司內窺鏡設備的鏡頭、光源等部分原材料的主要供應商系美國、日本原廠(chǎng)商的代理商或貿易商，未來(lái)如因特殊貿易原因導致相關(guān)國外供應商停止向國內企業(yè)出口上述原材料，將可能在短期內對公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定不利影響)；質(zhì)量控制風(fēng)險；稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)風(fēng)險；應收賬款回收風(fēng)險(若公司客戶(hù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況或與公司的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，應收賬款回收風(fēng)險將增加，從而對公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響)；匯率波動(dòng)風(fēng)險；資產(chǎn)重組及商譽(yù)減值的風(fēng)險；產(chǎn)品認證風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險。

　　邁瑞醫療

　　財信證券——數智化轉型持續，流水型業(yè)務(wù)不斷拓展

　　投資要點(diǎn)： 　事件：近日公司舉辦投資者開(kāi)放日活動(dòng)，詳細介紹了公司設備類(lèi)業(yè)務(wù)數智化轉型及流水型業(yè)務(wù)拓展的戰略，公司將致力于構建覆蓋全科室的“設備+IT+AI”和“設備+耗材”的業(yè)務(wù)模態(tài)。 　設備類(lèi)業(yè)務(wù)數智化轉型持續，流水型業(yè)務(wù)不斷拓展�；�于全面的產(chǎn)線(xiàn)布局，公司不斷深化“三瑞”生態(tài)與設備的融合創(chuàng )新，強化大數據、人工智能應用。當前公司已經(jīng)完成了“設備+IT+AI”的智能醫療生態(tài)系統搭建，推出了全球首個(gè)臨床落地的重癥醫療大模型——啟元重癥醫療大模型，未來(lái)公司將在各個(gè)核心臨床科室推出相應的垂域大模型，助力各項設備業(yè)務(wù)的市占率和知名度的提升。此外，公司大力拓展體外診斷等流水型業(yè)務(wù)，不斷傾斜資源用于投入流水型業(yè)務(wù)研發(fā)，結合并購的方式加快耗材業(yè)務(wù)的布局，同時(shí)加大流水型業(yè)務(wù)的市場(chǎng)推廣力度，建立成熟的耗材銷(xiāo)售隊伍和經(jīng)銷(xiāo)體系。當前流水型業(yè)務(wù)在國內市場(chǎng)開(kāi)始大規模突破頭部三甲醫院，海外市場(chǎng)全面向中大樣本量客戶(hù)轉型，后續業(yè)務(wù)占比有望不斷提升。 　種子業(yè)務(wù)：重點(diǎn)培育，有望實(shí)現快速發(fā)展。未來(lái)公司將重點(diǎn)培育包括微創(chuàng )外科、心血管、動(dòng)物醫療等種子業(yè)務(wù)，2024年三個(gè)種子業(yè)務(wù)的合計收入比達12%。同時(shí)公司將積極探索分子診斷、臨床質(zhì)譜、手術(shù)機器人等新興賽道，持續完善這些業(yè)務(wù)的市場(chǎng)和渠道布局，加大公司在這些領(lǐng)域的學(xué)術(shù)和品牌推廣力度，為種子業(yè)務(wù)持續的高速增長(cháng)提供動(dòng)能。 　投資建議：隨著(zhù)2025年以來(lái)地方財政資金緊張的緩解、醫療專(zhuān)項債發(fā)行規模的反彈、發(fā)改委主導的醫療設備更新項目啟動(dòng)，我們認為公司國內業(yè)務(wù)有望實(shí)現反彈。公司作為國產(chǎn)醫療器械龍頭，持續以客戶(hù)需求為導向，通過(guò)自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng )新，不斷強化公司的核心競爭力及盈利能力，我們預計2025~2027年公司營(yíng)收分別為386.65、421.62、464.06億元，歸母凈利潤分別為119.22、132.08、147.57億元，對應EPS分別為9.83、10.89、12.17元，給予公司2025年25-30倍PE，目標股價(jià)為245.75~294.90元，維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，供應鏈風(fēng)險，新品上市銷(xiāo)售不及預期，集采降價(jià)風(fēng)險，并購整合標的商譽(yù)減值風(fēng)險等。

　　杭叉集團

　　浙商證券——點(diǎn)評報告：中國叉車(chē)龍頭，人形機器人、無(wú)人車(chē)等打開(kāi)成長(cháng)空間

　　一、一句話(huà)邏輯 　中國叉車(chē)龍頭，國際化+電動(dòng)化持續驅動(dòng)，智能物流系統打開(kāi)空間，人形智能物流機器人未來(lái)可期。 　二、超預期邏輯 　1、市場(chǎng)認為：叉車(chē)行業(yè)國內下游需求復蘇緩慢，海外受美國關(guān)稅政策影響，叉車(chē)行業(yè)未來(lái)增長(cháng)具有不確定性，公司估值提升空間有限。 　2、我們認為： 　1)公司布局智能物流系統賽道，有望打開(kāi)空間、提升公司估值 　智能場(chǎng)內物流解決方案包含自動(dòng)化立體庫、輸送機、分揀機、機器人(AGV/AMR無(wú)人物流車(chē)、人形物流機器人等)等主要硬件設備，而配套的軟件系統主要包括機器人調度系統(RCS)、倉儲控制系統(WCS)、倉儲管理系統(WMS)及其它專(zhuān)注于機器人及各類(lèi)設備調度、倉儲流程優(yōu)化與生產(chǎn)管理的軟件應用。 　千億藍海：隨著(zhù)AI、機器人及無(wú)人物流車(chē)等技術(shù)發(fā)展，未來(lái)智能物流系統市場(chǎng)有望實(shí)現快速增長(cháng)。據灼識咨詢(xún)，2024年全球智能場(chǎng)內物流解決方案市場(chǎng)規模達4711億元，預計2029年將達8000億元，2024-2029年CAGR=11%。目前智能場(chǎng)內物流解決方案全球滲透率約20%，未來(lái)增長(cháng)潛力大。2024年中國智能場(chǎng)內物流解決方案市場(chǎng)規模達1013億元，預計2029年將達2010億元，2024-2029年CAGR=15%。 　渠道優(yōu)勢：1)叉車(chē)下游行業(yè)需求較為分散，廣泛運用于國民經(jīng)濟的諸多領(lǐng)域，如制造業(yè)、物流搬運、交通運輸、倉儲、郵政、批發(fā)零售、出租等行業(yè)。2)杭叉集團（603298）是中國叉車(chē)龍頭，同時(shí)也是物流系統解決方案領(lǐng)軍企業(yè)，公司2023年全球銷(xiāo)量份額達11%，2021年國內市占率達23%，公司具有50余年叉車(chē)生產(chǎn)歷史。3)公司目前擁有70余家直屬銷(xiāo)售公司、600余家經(jīng)銷(xiāo)商及10余家海外公司，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個(gè)國家和地區。 　先發(fā)優(yōu)勢：公司在行業(yè)中較早布局智慧物流領(lǐng)域新賽道，研發(fā)了堆垛、全向、前移、平衡重系列化AGV產(chǎn)品，組建了杭叉智能、杭奧智能、漢和智能三大業(yè)務(wù)群，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設，形成了涵蓋AGV產(chǎn)品、立式存儲和軟件集成系統在內的智能物流整體解決方案，已實(shí)現1000余個(gè)項目落地應用，助力光伏、橡膠、鋰電、3C電子、食品、醫藥、陶瓷等行業(yè)攻克了多樣化復雜場(chǎng)景下的智慧物流難題，打造了飲料龍頭企業(yè)成品工廠(chǎng)項目、金屬制品行業(yè)智能物流系統集成項目等一大批標桿工程。 　集團賦能：杭叉集團為巨星控股集團下屬公司，巨星控股集團旗下公司還包括巨星科技（002444）、浙江國自機器人等，有望為杭叉集團能提供技術(shù)與渠道賦能。巨星科技為全球工具手工具龍頭，為“中國設計、亞洲制造、歐美本土服務(wù)”的全球資源配置型公司。浙江國自機器人為我國移動(dòng)機器人領(lǐng)先企業(yè)，為超過(guò)千家海內外客戶(hù)單位提供專(zhuān)業(yè)解決方案、優(yōu)質(zhì)機器人產(chǎn)品及服務(wù)，業(yè)務(wù)涉足中國31個(gè)行政區，并在北美、歐洲、日韓、東南亞、中東等二十余個(gè)國家和地區實(shí)現項目落地。 　2)公司積極研發(fā)人形智能物流機器人，有望提升公司估值 　叉車(chē)行業(yè)估值：叉車(chē)屬于工程機械行業(yè)，過(guò)去給予傳統行業(yè)PE估值。2025年叉車(chē)行業(yè)PE估值均值為13倍，其中杭叉集團PE估值為12倍(2025年6月16日收盤(pán)價(jià))。杭叉集團過(guò)去十年P(guān)E(TTM)均值為18倍(2015/6/16-2025/6/16)。 　人形機器人行業(yè)估值：2025年人形機器人行業(yè)估值均值為71倍。當前人形機器人屬于成長(cháng)性行業(yè)，我們認為公司積極研發(fā)人形智能物流機器人，有望抬升公司估值水平。 　三、檢驗與催化 　1、檢驗的指標：公司智慧物流系統業(yè)務(wù)訂單及收入；公司歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速。 　2、可能催化劑：公司人形智能物流機器人產(chǎn)品推出；智能物流系統行業(yè)發(fā)展進(jìn)程超預期；公司業(yè)績(jì)超預期。 　四、研究?jì)r(jià)值 　1、與眾不同的認識：市場(chǎng)認為未來(lái)叉車(chē)行業(yè)增速保持穩定，公司估值提升空間有限。我們認為公司積極布局智能物流系統賽道，研發(fā)人形智能物流機器人，并用人工智能、具身智能賦能智能物流系統、AGV與傳統叉車(chē)業(yè)務(wù)，有望打開(kāi)成長(cháng)空間、提升公司估值。 　2、與前不同的認識：此前認為叉車(chē)行業(yè)屬于工程機械行業(yè)，估值提升空間有限。目前認為公司積極布局智能物流系統賽道，研發(fā)人形智能物流機器人，未來(lái)公司估值水平有望進(jìn)一步提升。 　五、驅動(dòng)因素 　1、叉車(chē)：全球化布局持續推進(jìn)，無(wú)人物流車(chē)打開(kāi)空間。1)全球化：我國叉車(chē)出口保持高景氣，2025年5月我國叉車(chē)出口銷(xiāo)量44343臺，同比增長(cháng)17%。2024年公司國外、國內毛利率分別為31%、19%。叉車(chē)出口毛利率高于國內，有望提升公司盈利能力。2)無(wú)人化：無(wú)人叉車(chē)有望提高倉庫空間利用率、提高效率、人員減配，實(shí)現降本增效。2024年中國移動(dòng)（600941）機器人(AGV/AMR)銷(xiāo)售規模為221億，2020-2024年CAGR=30%；2024年銷(xiāo)售數量為13.9萬(wàn)臺，2020-2024年CAGR=36%。公司積極布局無(wú)人叉車(chē)業(yè)務(wù)，有望打開(kāi)叉車(chē)業(yè)務(wù)成長(cháng)空間。 　2、智能物流系統：公司布局智能物流系統賽道，積極研發(fā)人形智能物流機器人，并用人工智能、具身智能技術(shù)賦能物流系統、AGV與傳統叉車(chē)，有望打開(kāi)空間、提升公司估值。 　六、盈利預測及估值 　預計公司2025-2027年歸母凈利潤為22.2億、25.6億、30.1億元，同比增長(cháng)10%、15%、18%，6月16日收盤(pán)價(jià)對應PE為12、10、9倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　七、風(fēng)險提示 　海外貿易摩擦風(fēng)險；國內下游制造業(yè)復蘇不及預期。

　　聯(lián)影醫療

　　中信建投證券——招投標持續回暖，下半年業(yè)績(jì)增速有望顯著(zhù)提升

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　公司2024年業(yè)績(jì)符合預期，海外市場(chǎng)高增長(cháng)，國內市場(chǎng)短期承壓，主要受醫療行業(yè)合規要求提升、醫療設備更新?lián)Q代政策落地進(jìn)度相對滯后導致部分醫院暫緩醫療設備采購等因素的影響。隨著(zhù)24Q4和25Q1行業(yè)招投標持續改善，公司25Q1收入同比增速轉正。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中標訂單有望在25Q2-Q4陸續確認收入，同時(shí)行業(yè)招投標有望延續去年四季度以來(lái)的改善趨勢，疊加新一輪設備更新政策的落地以及海外市場(chǎng)高增長(cháng)態(tài)勢，公司下半年業(yè)績(jì)增速在低基數下有望顯著(zhù)提升，全年業(yè)績(jì)增速將呈現前低后高的趨勢。 　事件 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報 　公司2024年營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為103.00億元(-9.73%)、12.62億元(-36.09%)和10.10億元(-39.32%)，基本每股收益為1.54元/股。2024年度利潤分配及資本公積金轉增股本預案為：每10股派發(fā)現金紅利人民幣0.80元(含稅)，本次利潤分配不送紅股，不以公積金轉增股本。 　2025Q1營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為24.78億元(+5.42%)、3.70億元(+1.87%)和3.79億元(+26.09%)，基本每股收益為0.45元/股。 　簡(jiǎn)評 　2024年業(yè)績(jì)符合預期，25Q1扣非歸母凈利潤超預期 　2024年公司營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為103.00億元(-9.73%)、12.62億元(-36.09%)和10.10億元(-39.32%)，業(yè)績(jì)符合預期，收入下滑主要受?chē)鴥柔t療行業(yè)合規要求提升、醫療設備更新?lián)Q代政策落地進(jìn)度相對滯后導致部分醫院暫緩醫療設備采購等因素的影響；利潤下滑幅度大于收入端，主要由于收入規模下降，同時(shí)公司持續加大研發(fā)投入以及業(yè)務(wù)拓展，導致研發(fā)費用和銷(xiāo)售費用同比提升，綜合導致凈利率有所下滑。 　2025Q1公司營(yíng)收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為24.78億元(+5.42%)、3.70億元(+1.87%)和3.79億元(+26.09%)，收入符合預期，扣非歸母凈利潤超預期。25Q1收入同比實(shí)現正增長(cháng)，主要由于24Q4以來(lái)國內行業(yè)招標活動(dòng)持續回暖，同時(shí)公司收入確認相對滯后，因此收入端尚未出現大幅改善；扣非歸母凈利潤超預期，主要由于公司毛利率同比略有提升而費用管控良好。歸母凈利潤增速低于扣非歸母凈利潤增速，主要系非經(jīng)常性損益同比下降較多所致(上年同期政府補貼和投資收益基數較高)。 　國內業(yè)績(jì)短期承壓，服務(wù)收入和海外收入維持高增長(cháng)態(tài)勢 　2024年，公司設備收入為84.45億元(-14.93%)；服務(wù)收入為13.56億元(+26.80%)，占總體營(yíng)收比例較上年提升3.79個(gè)百分點(diǎn)至13.16%，主要得益于公司全球裝機規模的提升以及全球售后服務(wù)體系的持續完善。分地區來(lái)看，2024年境內收入為80.34億元(-19.43%)，主要由于國內醫療設備行業(yè)合規要求提升與設備更新政策節奏所帶來(lái)的市場(chǎng)需求釋放階段性錯配，導致中國市場(chǎng)收入承壓；境外收入為22.66億元(+35.07%)，占總營(yíng)收比例達到22%(創(chuàng )歷史新高)。分產(chǎn)品來(lái)看，CT、MR、XR、MI、RT銷(xiāo)售收入分別為30.48億元(-25.03%)、31.92億元(-2.66%)、5.87億元(-22.80%)、12.99億元(-16.31%)和3.19億元(+18.05%)，銷(xiāo)量分別為1398臺(-22.29%)、585臺(+5.22%)、1034臺(-20.64%)、133臺(+2.31%)、34臺(+9.68%)，其中RT收入同比實(shí)現正增長(cháng)，主要由于上年同期業(yè)績(jì)基數較低以及公司新產(chǎn)品放量驅動(dòng)國內份額穩步提升。 　按照2024年國內新增市場(chǎng)金額口徑統計，公司是中國市場(chǎng)主要的醫學(xué)影像及放射治療設備廠(chǎng)商，2024年中國影像產(chǎn)品(不含超聲和DSA)綜合新增市場(chǎng)占有率排名第一，其中CT、MI、診斷XR產(chǎn)品市占率排名第一，MR產(chǎn)品市占率排名第二，RT產(chǎn)品市占率排名第三，介入XR產(chǎn)品(含DSA和移動(dòng)C型臂)市占率排名第四。 　展望2025年，國內業(yè)績(jì)有望逐步改善，海外業(yè)務(wù)有望實(shí)現高增長(cháng) 　隨著(zhù)2024年國內醫療設備更新項目的逐步落地以及部分常規采購需求的釋放，公司24Q4和25Q1招投標和訂單改善趨勢顯著(zhù)，考慮從訂單到收入確認有一定的時(shí)間周期，因此24Q4和25Q1公司收入尚未出現明顯的改善。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中標訂單有望在25Q2-Q4陸續確認收入，同時(shí)行業(yè)招投標有望延續去年四季度以來(lái)的改善趨勢，疊加新一輪設備更新政策的落地，公司下半年業(yè)績(jì)增速在低基數下有望顯著(zhù)提升，全年業(yè)績(jì)增速將呈現前低后高的趨勢。海外市場(chǎng)方面，隨著(zhù)公司5.0TMR、uMIPanorama、uAngioAVIVA等多款高端新產(chǎn)品的放量，以及市場(chǎng)拓展和渠道建設持續加強，海外業(yè)務(wù)預計將持續高增長(cháng)，收入占比有望持續提升。 　毛利率穩中有升，24年營(yíng)銷(xiāo)和研發(fā)投入持續加大 　2024年公司毛利率為48.54%，同比增加0.06pct，維持相對穩定。銷(xiāo)售費用率為17.70%，同比增加2.19pct；研發(fā)費用率為17.10%，同比增加1.95pct；管理費用率為5.40%，同比增加0.48pct；財務(wù)費用率為-1.09%，同比增加0.21pct。銷(xiāo)售費用率和研發(fā)費用率同比提升，主要系公司收入規模下降、營(yíng)銷(xiāo)和研發(fā)投入持續加大所致。2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-6.19億元(上年同期為1.33億元)，主要系銷(xiāo)售回款減少所致。應收賬款周轉天數為132.58天，同比增加49.91天，主要系客戶(hù)回款放緩所致；存貨周轉天數為323.97天，同比增加94.48天，主要系原材料采購及戰略備貨增加所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　2025年第一季度，公司毛利率為49.94%，同比增加0.37pct。公司費用管控良好，銷(xiāo)售費用率為15.50%，同比增加0.28pct；研發(fā)費用率為15.29%，同比下降2.57pct；管理費用率為5.32%，同比增加0.16pct；財務(wù)費用率為-0.68%，同比增加1.05pct。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-3.53億元(上年同期為-6.57億元)，主要系銷(xiāo)售回款較上年同期有所改善和增加所致。存貨周轉天數為427.35天，同比增加94.48天，預計主要系原材料采購及戰略備貨增加所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　看好公司長(cháng)期發(fā)展前景和投資價(jià)值 　公司是國產(chǎn)醫學(xué)影像設備龍頭，長(cháng)期增長(cháng)動(dòng)力強勁。短期來(lái)看，在部分2024年醫療設備更新項目延緩至2025年執行以及2025年新一輪醫療設備更新項目落地的驅動(dòng)下，國內醫療設備行業(yè)招投標有望持續改善，公司訂單和業(yè)績(jì)均有望實(shí)現較好的增長(cháng)；同時(shí)，大型醫用設備配置證調整政策有助于公司中高端及高端產(chǎn)品需求逐步釋放，核心零部件、產(chǎn)品力、品牌、渠道等多方面優(yōu)勢下市場(chǎng)份額有望提升。中期來(lái)看，海外市場(chǎng)成長(cháng)空間廣闊，公司海外收入占比持續提升，有望為集團整體增長(cháng)貢獻彈性。長(cháng)期來(lái)看，公司持續加大研發(fā)投入，產(chǎn)品持續迭代升級，有望維持行業(yè)領(lǐng)先地位。我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為125.05億元、150.19億元和182.53億元，分別同比增長(cháng)21%、20%和22%，預計歸母凈利潤分別為18.87億元、23.45億元和28.80億元，分別同比增長(cháng)50%、24%和23%，25年歸母凈利潤增速預計遠高于收入端，主要考慮24年利潤基數相對較低。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　由于醫療行業(yè)合規要求提升等行業(yè)政策因素導致部分地區招標需求受到影響，存在我們給的業(yè)績(jì)預測可能達不到的風(fēng)險；中美關(guān)稅政策對公司零部件采購和整體業(yè)績(jì)影響的風(fēng)險；2025年新一輪醫療設備以舊換新政策執行進(jìn)度不及預期的風(fēng)險；公司部分產(chǎn)品的核心部件依賴(lài)外購，可能產(chǎn)生短期缺貨或成本上升風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇，公司市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險；關(guān)鍵核心技術(shù)被侵權或技術(shù)秘密被泄露的風(fēng)險；政府補助金額波動(dòng)較大，造成利潤增速可能有所波動(dòng)的風(fēng)險；如公司研發(fā)進(jìn)度落后或研發(fā)成果未能契合臨床需求，將產(chǎn)生新產(chǎn)品上市后銷(xiāo)售不及預期，市場(chǎng)競爭力下降的風(fēng)險；人才短缺及流失風(fēng)險；毛利率水平波動(dòng)甚至下降的風(fēng)險；應收賬款無(wú)法收回的風(fēng)險；稅收優(yōu)惠影響較大的風(fēng)險；存貨跌價(jià)準備損失風(fēng)險；關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險。