五糧液 

　　變中求進(jìn)，穿越周期 

　　投資要點(diǎn)：事件：近期公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì )，管理層就公司產(chǎn)品戰略、渠道戰略、組織架構改革等方面進(jìn)行分享，核心要點(diǎn)如下： 　積極變革營(yíng)銷(xiāo)體系，嚴格考核選拔人員。公司對內推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)體制改革，撤銷(xiāo)五品部、成立銷(xiāo)售公司，組建酒類(lèi)銷(xiāo)售公司，實(shí)施片區負責制，高管下場(chǎng)匹配片區，保障策略執行力，提振團隊信心。人員選拔方面，酒類(lèi)銷(xiāo)售公司實(shí)行嚴格考核制度，近期選拔的中層干部均是競爭上崗，此外，公司還建立了人力資源調配池，連續兩個(gè)季度排名末尾的人員將進(jìn)入流動(dòng)池。 

　　普五控量挺價(jià)，低度、1618以高質(zhì)量動(dòng)銷(xiāo)為導向。公司對普五堅持量?jì)r(jià)平衡、動(dòng)態(tài)靈活的市場(chǎng)策略，具體舉措包括：1)重點(diǎn)20個(gè)城市實(shí)行終端直配，降低經(jīng)銷(xiāo)商物流成本；2)動(dòng)態(tài)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商計劃量；3)積極拓展新興市場(chǎng)，預計今年電商渠道收入增長(cháng)較好；4)下半年及明年將加大體育營(yíng)銷(xiāo)力度；5)持續推進(jìn)大會(huì )員體系建設，提升品牌粘性。普五批價(jià)從去年四季度低點(diǎn)880元回升至900元以上，今年以來(lái)宴席場(chǎng)景表現突出，預計上半年宴席場(chǎng)次增加20%+，宴席開(kāi)瓶量增長(cháng)20%左右。此外，1618、低度以高質(zhì)量動(dòng)銷(xiāo)為導向，通過(guò)細化市場(chǎng)策略，加大市場(chǎng)投入和消費者培育，實(shí)現份額提升。 

　　精細化市場(chǎng)運作，實(shí)現消費者精準觸達。市場(chǎng)策略方面，要鞏固華東優(yōu)勢市場(chǎng)，攻克四川對壘市場(chǎng)，突破廣東、海南等薄弱市場(chǎng)，以顧客和市場(chǎng)為中心，通過(guò)一品一策、一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策，重構白酒消費的“人-貨-場(chǎng)”邏輯。針對電商渠道亂象，公司積極和電商平臺合作，以清理不良商家。 

　　年輕化、國際化成為未來(lái)戰略趨勢。公司成立年輕化專(zhuān)班，高效運營(yíng)管理團隊，同時(shí)全力推進(jìn)產(chǎn)品年輕化，預計今年下半年將推出29度五糧液（000858）一見(jiàn)傾心，契合年輕人的口味與審美。持續拓展新型渠道，在宜賓成立了“五糧?炙造”新潮體驗店，多維度觸達年輕消費群體。同時(shí)，品牌國際化也是未來(lái)發(fā)展核心戰略，目前公司已在歐洲市場(chǎng)推出雞尾酒，在日韓市場(chǎng)推出氣泡酒，今年將持續推進(jìn)超100個(gè)國家的“讓消費者看得見(jiàn)、買(mǎi)得到”工程，同時(shí)聚焦體育營(yíng)銷(xiāo)、IP營(yíng)銷(xiāo)，強化自媒體傳播，持續擴大品牌的國際聲量。 

　　盈利預測與投資建議：公司積極變革，變中求進(jìn)，以自身發(fā)展的確定性應對外部不確定性，今年規劃營(yíng)業(yè)總收入與宏觀(guān)經(jīng)濟指標保持一致。維持此前盈利預測，預計2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長(cháng)6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長(cháng)6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應2025年6月20日收盤(pán)價(jià)，PE為13.7/12.5/11.7倍，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、匯率波動(dòng)風(fēng)險。 

　　金風(fēng)科技 

　　風(fēng)機制造與風(fēng)場(chǎng)運營(yíng)雙輪驅動(dòng)，風(fēng)機制造盈利迎來(lái)拐點(diǎn) 

　　全球風(fēng)機龍頭，風(fēng)機制造與風(fēng)場(chǎng)運營(yíng)雙輪驅動(dòng)。公司成立于2001年，根據彭博新能源財經(jīng)統計，2024年公司國內風(fēng)電新增裝機容量達18.67GW，國內市場(chǎng)份額占比22%，連續十四年排名全國第一，連續三年全球排名第一。公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)機制造、風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)投資與開(kāi)發(fā)，風(fēng)電場(chǎng)投資開(kāi)發(fā)毛利率較高，貢獻公司主要利潤；2024年公司風(fēng)機制造毛利率處于歷史底部，公司風(fēng)機制造與風(fēng)場(chǎng)運營(yíng)雙輪驅動(dòng)。 

　　主業(yè)：國內風(fēng)機價(jià)格觸底回升，風(fēng)機出口貢獻新增長(cháng)點(diǎn)。2024年，中國風(fēng)電行業(yè)低價(jià)競爭態(tài)勢緩解，行業(yè)中標價(jià)格企穩回升，行業(yè)逐步從“價(jià)格戰”向“價(jià)值競爭”轉型，2024年Q3以來(lái)風(fēng)機價(jià)格在1550元/kw左右，并持續小幅上升。風(fēng)機出口增長(cháng)強勁，根據CWEA，2024年中國風(fēng)機出口容量為5.2GW，同比增長(cháng)42%；新增訂單看，根據風(fēng)芒能源，2024年國內風(fēng)機商海外訂單新增34.3GW，同比高增345.5%。 

　　看點(diǎn)一：風(fēng)機制造盈利迎來(lái)拐點(diǎn)，公司“海風(fēng)+出�！眱�(yōu)勢明顯進(jìn)一步增厚利潤。2024年公司風(fēng)機制造毛利率見(jiàn)底回升，隨著(zhù)預計2025年公司風(fēng)機制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。1)出口：公司風(fēng)機出口優(yōu)勢明顯，根據CWEA，2024年金風(fēng)風(fēng)機出口新增出貨2.5GW，同比增長(cháng)45%；截至2024年底，公司累計海外風(fēng)機出貨9.8GW，占比為47%，公司風(fēng)機出口業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，截至2024年底公司海外在手訂單7.0GW；2)海風(fēng)：2024年公司新增海風(fēng)中標規模升至行業(yè)第一，2024年公司在海上風(fēng)機招標規模為3.4GW，隨著(zhù)海風(fēng)行業(yè)開(kāi)工，公司海風(fēng)出貨占比有望進(jìn)一步提升；3)國內陸風(fēng)：風(fēng)機招標價(jià)格企穩回升，同時(shí)公司技術(shù)路線(xiàn)更換，由直驅永磁更換為中速永磁，隨著(zhù)機型迭代放緩及供應鏈降本，國內陸風(fēng)迎來(lái)盈利改善。 　看點(diǎn)二：公司風(fēng)電場(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量位居前列，風(fēng)場(chǎng)運營(yíng)+轉讓貢獻持續盈利。公司近兩年來(lái)形成穩定的風(fēng)電場(chǎng)“滾動(dòng)開(kāi)發(fā)”模式，除自營(yíng)風(fēng)場(chǎng)發(fā)電獲取利潤外，也不斷出售風(fēng)電場(chǎng)項目獲取收益。目前公司風(fēng)電場(chǎng)運營(yíng)&轉讓容量居于行業(yè)前列，截至2025年3月底，公司自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)權益裝機容量合計8.0GW，風(fēng)電場(chǎng)權益在建容量4.1GW。隨著(zhù)新能源全面入市，存量項目的機制電價(jià)與現行政策妥善銜接，存量項目風(fēng)電場(chǎng)收益率一定程度上得到保證，并且風(fēng)電出力曲線(xiàn)較為平均，電價(jià)受市場(chǎng)化影響較小，風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力明顯好于光伏。 

　　投資建議：2025年風(fēng)機制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，看好風(fēng)機制造帶來(lái)的利潤彈性，我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為33.6、41.5、47.1億元，同比增長(cháng)80.5%/23.7%/13.4%，PE分別為12.3、10.0、8.8倍。給予其2025年17倍PE，目標價(jià)13.51元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險、風(fēng)電整機行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、海外市場(chǎng)開(kāi)拓不及預期、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。 

　　百潤股份 

　　預調酒基業(yè)深耕穩進(jìn)，威士忌新篇破浪啟航 

　　投資要點(diǎn)：香精香料起家，二十余年深耕預調雞尾酒成就行業(yè)領(lǐng)軍者，威士忌拓展能力邊界。百潤成立于1997年，以香精香料業(yè)務(wù)起家，2003年成立子公司巴克斯酒業(yè)并創(chuàng )立RIO預調雞尾酒品牌，2015年百潤對巴克斯酒業(yè)進(jìn)行并購重組后預調酒業(yè)務(wù)砥礪奮進(jìn)，此后微醺、強爽陸續引領(lǐng)兩輪業(yè)績(jì)增長(cháng)。此外，公司前瞻布局烈酒業(yè)務(wù)，2021年崍州蒸餾廠(chǎng)正式投產(chǎn)，當前威士忌流通產(chǎn)品已上市，第二曲線(xiàn)啟航。 

　　預調酒行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，百潤龍頭地位穩固，爆品打造經(jīng)驗豐富，拓場(chǎng)景擴人群驅動(dòng)中長(cháng)期增長(cháng)。我國預調酒行業(yè)市場(chǎng)規模較小、滲透率低，2023年中國RTD在酒精飲料中的滲透率為0.7%，低于美國、日本的8.8%、21.7%。參考日本，2022年高中低度RTD銷(xiāo)量占比約為5:3:2，且2010-2022年銷(xiāo)量CAGR分別為14.3%、4.7%、0.3%，供需共振下未來(lái)發(fā)展空間廣闊，且高酒精度RTD潛在規�？臻g更大。短期來(lái)看，公司推進(jìn)庫存消化、奠基良性增長(cháng)，預計微醺通過(guò)口味推新帶動(dòng)穩增，清爽持續培育下有望繼續貢獻增量，強爽經(jīng)歷核心人群沉淀并新推口味，有望恢復勢能，考慮25Q2起收入基數逐季走低，期待2025年預調酒主業(yè)穩中向好。中長(cháng)期視角，行業(yè)滲透率上行的同時(shí)，百潤持續完善358度產(chǎn)品矩陣，微醺、強爽、清爽等核心單品通過(guò)長(cháng)線(xiàn)新口味研發(fā)、包裝汰換升級、季節限定、地域限定等多維度鞏固基本盤(pán)，在強營(yíng)銷(xiāo)能力加持下，有望通過(guò)品類(lèi)推新來(lái)拓場(chǎng)景、拓人群，從而打開(kāi)增長(cháng)天花板。 

　　中國威士忌行業(yè)處于低滲透率的起步期，當前外資品牌主導，國產(chǎn)威士忌蓄勢待發(fā)，未來(lái)協(xié)同海外品牌培育市場(chǎng)，有望加速品類(lèi)滲透率提升。2023年中國威士忌出廠(chǎng)口徑規模為55億元，2013-2023年CAGR達15.6%，其中2023年進(jìn)口額占市場(chǎng)總規模的70%+，市場(chǎng)銷(xiāo)售以外資品牌為主，且銷(xiāo)量份額占優(yōu)的品牌主要布局大眾價(jià)格帶。從進(jìn)口數據來(lái)看，威士忌在中國具備一定消費者認知基礎，且量?jì)r(jià)提升勢能強于其他烈酒品類(lèi)。隨著(zhù)本土廠(chǎng)商產(chǎn)品陸續推出，國產(chǎn)、外資品牌可協(xié)同培育市場(chǎng)，有望帶動(dòng)威士忌品類(lèi)滲透率加速提升。結合當前年輕化、悅己飲酒以及質(zhì)價(jià)比等消費趨勢，我們認為國產(chǎn)威士忌短期需先從大眾化、性?xún)r(jià)比產(chǎn)品入手，以量增驅動(dòng)行業(yè)擴容增長(cháng)；中長(cháng)期預計轉向存量市場(chǎng)下的品牌品質(zhì)競爭，產(chǎn)品結構梯次升級帶來(lái)的價(jià)增驅動(dòng)行業(yè)增長(cháng)。 

　　百利得威士忌流通產(chǎn)品已鋪市并有序開(kāi)展前期推廣，崍州品牌5款新品亦官宣上市，威士忌第二曲線(xiàn)增量可期。我們認為產(chǎn)儲能先發(fā)優(yōu)勢、舶來(lái)品本土化推廣經(jīng)驗以及深度分銷(xiāo)體系建設有望協(xié)同助力百潤威士忌突圍，建議持續關(guān)注鋪貨進(jìn)度、動(dòng)銷(xiāo)反饋以及營(yíng)銷(xiāo)舉措：1)威士忌品類(lèi)兼具重資產(chǎn)型、高盈利性的特征，持續橡木桶投入、年份基酒儲備是先發(fā)優(yōu)勢的直接體現。百潤前瞻布局崍州蒸餾廠(chǎng)，規劃威士忌基酒產(chǎn)能0.5萬(wàn)噸，以及陳釀儲能6.775萬(wàn)噸，截至2025年6月15日公司已灌注威士忌50萬(wàn)桶，產(chǎn)儲能均具備領(lǐng)先優(yōu)勢。2)主業(yè)預調酒積累豐富本土化推廣經(jīng)驗，成功打造微醺、強爽兩大核心爆品，期待成功經(jīng)驗復用至威士忌推廣，助力品牌產(chǎn)品破圈放量；同時(shí)崍州蒸餾廠(chǎng)積極推進(jìn)消費者培育，通過(guò)崍州吧、蒸餾廠(chǎng)開(kāi)放日、品鑒會(huì )、酒展會(huì )等方式加強消費者互動(dòng)和品牌露出，崍州品牌知名度在國產(chǎn)品牌中位居前列。3)百潤已建設起較為完善的本土化深度分銷(xiāo)體系，有望賦能威士忌產(chǎn)品導入。 

　　盈利預測與投資建議：預調酒主業(yè)有望環(huán)比向好，期待威士忌新品貢獻絕對增量。預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為34.94/39.46/44.06億元，歸母凈利潤分別為8.32/9.72/11.20億元，以2025年6月20日收盤(pán)價(jià)計算，對應PE分別為33.4/28.6/24.8倍，維持“增持”評級。 

　　風(fēng)險提示：新品推廣不及預期，宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇，食品安全風(fēng)險。 

　　四川路橋 

　　再論四川路橋高分紅的持續性如何？ 

　　四川交通基建需求廣闊、財政充沛，四川路橋（600039）訂單充裕、有望向業(yè)績(jì)持續轉化。 

　　從四川交通基建需求來(lái)看，2024年四川完成公路水路交通固定資產(chǎn)投資2608億元，連續4年超2000億元，2024年占全國的比為9.3%，連續4年穩步提升，2015-2024年投資額復合增速8.2%；2024年底四川高速公路通車(chē)里程10310公里，占全國的比為5.4%，連續10年占比提升。四川規劃到2035年高速公路網(wǎng)達2萬(wàn)公里，因此未來(lái)10年省內高速公路有翻倍建設空間。此外，四川省已被明確定義為國家戰略腹地省市，預計后續將在國家戰略腹地建設中占據核心地位，若后續國家戰略腹地頂層設計出臺，四川高速公路項目及大量基建項目有望獲國家專(zhuān)項補助資金，保障項目現金流、利潤率，并驅動(dòng)項目加快推進(jìn)。 

　　從四川財政情況來(lái)看，2024年四川省地方財政收入5635億元，全國排名第7；地方財政支出1.34萬(wàn)億元，全國排名第3。四川財政支出規模較大，收支差額主要來(lái)自中央轉移支付。四川省系我國人口大省，常住人口超8000萬(wàn)，居全國第5((2020年人口普查)，但人均GDP較低(2024年全國排名第17)，過(guò)去為了平衡區域發(fā)展，中央對四川轉移支付持續較大，其中2024年轉移支付超6700億，各省市排名第1。2024年四川財政收入+轉移支付合計1.24萬(wàn)億元，在31個(gè)省市中僅次于廣東，整體看，四川財政資金相對充沛，對四川交通基建投資提供重要基礎。 　從四川路橋在手訂單看，2024年底公司在手訂單2913億(是24年營(yíng)收的2.7倍)，同時(shí)24H2以來(lái)公司陸續公告參與蜀道集團投建一體化項目合計超2600億，預計今明年會(huì )陸續轉化為四川路橋施工訂單，其中四川路橋與蜀道集團的投建一體項目毛利率較高(24年省內/省外業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%/4.3%，其中省內業(yè)務(wù)主要為集團投建一體項目)，充足的高毛利訂單有望保障公司業(yè)績(jì)持續穩健增長(cháng)。 

　　蜀道集團支持意愿充足、實(shí)力雄厚，分紅對集團資金壓力小，有望持續對四川路橋進(jìn)行有力支持。 

　　從蜀道集團支持意愿上看，四川路橋系蜀道集團的核心資產(chǎn)，當前蜀道集團將四川路橋定位為集團內的“營(yíng)收中心、利潤中心、人才中心、技術(shù)中心、創(chuàng )新中心”。2024年，四川路橋占蜀道集團總資產(chǎn)的16%，總員工的約31%，但卻占據42%營(yíng)收比例，101%利潤總額，125%凈利潤。同時(shí)從蜀道集團旗下5個(gè)上市公司對比來(lái)看，四川成渝（601107）(主營(yíng)高速公路運營(yíng))、蜀道裝備（300540）(主營(yíng)LNG裝置、液體空分裝置生產(chǎn)銷(xiāo)售)、宏達股份（600331）(主營(yíng)有色冶煉、磷化工)、新筑股份（002480）(光伏業(yè)務(wù))的資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤、市值、蜀道集團持股比例等指標都明顯小于四川路橋，因此四川路橋也是蜀道集團在A(yíng)股中的核心上市主體。因此四川路橋作為蜀道集團的核心資產(chǎn)、核心上市平臺，預計將持續獲蜀道集團資源傾斜。 　從四川路橋現金分紅能力上看，2024年四川路橋實(shí)現凈利潤74億元，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~34億元(較2023年已有明顯改善)，在手貨幣資金208億元。2024年度分紅額36.1億元，依托經(jīng)營(yíng)性現金流已可基本覆蓋分紅額；同時(shí)四川路橋在手貨幣資金充裕，2024年底貨幣資金是年度分紅額的5.8倍，因此分紅規模對于四川路橋而言現金壓力較小。2025年3月底公司召開(kāi)合同資產(chǎn)壓降專(zhuān)題會(huì )，提出系列改善壓降措施，公司當前合同資產(chǎn)規模偏大(約800億元)，后續隨著(zhù)壓降合同資產(chǎn)系列舉措強力實(shí)施，公司現金流有望持續改善，進(jìn)一步降低分紅對現金流的壓力。 

　　從蜀道集團整體角度看分紅能力，蜀道集團經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~常年為正，投資性現金流因集團承擔省內基建投資任務(wù)而持續保持較大凈流出，缺口主要由籌資性現金流補充。蜀道集團的籌資方式主要為增加長(cháng)期借款，當前蜀道集團資產(chǎn)負債率不到70%((并近5年均控制在70%以下，較為平穩，也沒(méi)有出現大幅提高)，如果參考央企普遍管控的75%負債率水平還有較大空間，因此債務(wù)監管或限制較小，外部債務(wù)融資預計較為靈活；近蜀道集團的融資成本較低，2024年利息費用率僅2.2%；因此蜀道集團整體現金流情況及資產(chǎn)負債表較為健康，有能力對四川路橋進(jìn)行持續支持。同時(shí)考慮到蜀道集團對四川路橋的大比例持股(80%)，四川路橋高比例分紅后，實(shí)際分紅給至蜀道集團體外中小股東的現金規模較小，計算2022-2024年分別僅為12.6/9.4/7.4億元，對于集團整體現金流及資產(chǎn)情況影響較小(集團2024年賬面貨幣資金612億元)。 

　　投資建議：整體看，四川省中長(cháng)期基建景氣確定性高，省內基建資金較為充沛，預計蜀道集團作為四川省交投平臺將承擔主要基建任務(wù)。其中四川路橋是蜀道集團的施工平臺，也是旗下核心資產(chǎn)和核心上市平臺，預計后續將持續獲蜀道集團優(yōu)質(zhì)施工訂單，當前四川路橋在手訂單充裕，后續業(yè)績(jì)有望持續穩健。四川路橋當前現金流呈恢復趨勢，在手現金充裕，分紅壓力較小，近對集團整體而言，資產(chǎn)負債率70%以下，融資靈活成本低，近高分紅后大比例資金依然在集團體內，凈流出體外的資金較少。因此后續四川路橋業(yè)績(jì)穩定性、分紅意愿、分紅能力均有較高保障。我們預測公司25-27年歸母凈利潤分別為80/90/100億元，同增11%/12%/11%，當前PE分別為11/10/9倍，股息率分別為5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切換至當前上市頭部建筑國企股息率4%-5%(取4.5%)，則理論市值1069億，對應25%市值空間。 

　　風(fēng)險提示：大股東支持力度不及預期風(fēng)險，關(guān)聯(lián)交易受限風(fēng)險，項目承接和施工進(jìn)度不及預期風(fēng)險等。 

　　智翔金泰 

　　重磅產(chǎn)品成功出海，邁入全球化開(kāi)發(fā)新階段 

　　海外BD落地，海外市場(chǎng)啟航。公司近期與CullinanTherapeutics簽署授權許可和商業(yè)化協(xié)議，就GR1803達成獨家許可與合作協(xié)議。CullinanTherapeutics獲得GR1803的除大中華區域(包括中國香港、中國澳門(mén)、中國臺灣)以外的開(kāi)發(fā)，生產(chǎn)，商業(yè)化權益。 

　　交易總里程碑至高7.12億美金，其中包括2000萬(wàn)美金首付款，累計不超過(guò)2.92億美金的開(kāi)發(fā)和注冊里程碑付款，累計不超過(guò)4億美金的基于凈銷(xiāo)售額的里程碑付款。 

　　合作伙伴為自免治療新貴，廣泛布局多類(lèi)自免CD3雙抗。2024年4月，CullinanOncology宣布進(jìn)行重大調整，公司更名為CullinanTherapeutics，并將CD3/CD19雙抗CLN-978納入核心研發(fā)管線(xiàn)，適應癥從血液瘤調整為自身免疫疾病。本次合作靶點(diǎn)的GR1803靶點(diǎn)為CD3/BCMA，體現CullinanTherapeutic有意進(jìn)一步增強自免TCE雙抗戰略布局。 

　　公司國內海外各條業(yè)務(wù)線(xiàn)均快速拓展。近日公司GR2001用于破傷風(fēng)的被動(dòng)免疫適應癥的三期臨床達到主要療效終點(diǎn)，公司已向國家藥品監督管理局藥品審評中心提交了新藥上市申請并獲得受理。在2025年1月，賽立奇單抗用于成人常規治療療效欠佳的強直性脊柱炎(放射學(xué)陽(yáng)性中軸型脊柱關(guān)節炎)適應癥獲批上市。 

　　盈利預測：公司目前在國內海外各個(gè)領(lǐng)域管線(xiàn)推進(jìn)快速發(fā)展�？春霉�司長(cháng)期發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評級。公司龍頭產(chǎn)品賽立奇單抗于2024年8月上市，預計將于2025年參加醫保談判。我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為2.06億元、5.00億元、10.78億元；歸母凈利潤分別為-6.22億元、-4.73億元、-2.75億元。 

　　風(fēng)險提示：臨床進(jìn)展不及預期風(fēng)險，政策風(fēng)險，產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預期風(fēng)險。 

　　貴州茅臺 

　　海內外高護城河公司對比視角：重視茅臺長(cháng)期配置價(jià)值 

　　VS海外成熟期高護城河公司，長(cháng)牛路徑如何實(shí)現。從資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)模式上看，海外高護城河公司，在成熟期業(yè)績(jì)股價(jià)的復利表現有望為茅臺所借鑒，以蘋(píng)果、可樂(lè )為例，長(cháng)周期內利潤率中樞提升，復利效應很好；進(jìn)入成熟期后，在分紅回購加持下，股價(jià)仍有可觀(guān)漲幅，模式有望被復制。 

　　VS國內中低增速大市值公司，看拐點(diǎn)如何激發(fā)。實(shí)現路徑上看，共性在于產(chǎn)業(yè)層面格局的轉暖，行業(yè)指標回升，同時(shí)龍頭alpha顯現，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提高，自身的穩健運營(yíng)甚至一定程度上熨平了行業(yè)的周期性，競爭優(yōu)勢被進(jìn)一步放大，配置價(jià)值愈發(fā)凸顯，疊加資金面的直接助力，股價(jià)逐步走出。在本輪調整周期內，茅臺業(yè)績(jì)穩健性充分演繹，份額擴張。在邊際上，行業(yè)已有好轉跡象，渠道杠桿開(kāi)始去化，借鑒國內公司拐點(diǎn)經(jīng)驗，環(huán)境的進(jìn)一步寬松，對股東回報以及市值管理的重視，都有望成為上漲催化。但注意程度上的區別，茅臺各方面邊際改善都顯得較為溫和，預計股價(jià)也更加細水長(cháng)流。 

　　投資建議：重點(diǎn)推薦茅臺長(cháng)期配置價(jià)值。茅臺獨特的社交屬性與時(shí)間價(jià)值，讓其收入可長(cháng)期跑贏(yíng)居民財富增速。底線(xiàn)思維測算，通過(guò)產(chǎn)能擴張和出廠(chǎng)價(jià)提升，未來(lái)十年公司整體業(yè)績(jì)有望保穩健增長(cháng)�？紤]75%的分紅承諾，當前估值對應股息率3.5%以上，對比資金成本吸引力十足，長(cháng)期配置價(jià)值凸顯。 

　　我們預計2025-2027年公司EPS分別為75.09/81.97/88.92元，給予目標價(jià)1877元，對應2025年25倍PE，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險、行業(yè)稅率調整風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、出海不及預期風(fēng)險、茅臺批價(jià)波動(dòng)風(fēng)險。 

　　億帆醫藥 

　　艾貝格司亭α注射液海外商業(yè)化兌現在即，公司有望進(jìn)入利潤釋放期 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　Ryzneuta?成功實(shí)現向美國市場(chǎng)發(fā)貨，具有較強利潤釋放潛力。5月28日，公司成功完成艾貝格司亭α注射液(海外商品名Ryzneuta?)向美國市場(chǎng)的首批發(fā)貨。Ryzneuta?在美國市場(chǎng)終端定價(jià)為4600美元/支，為中國市場(chǎng)終端定價(jià)為13.84倍，我們認為Ryzneuta?在美國市場(chǎng)確定較高的市場(chǎng)價(jià)格符合合作推廣商、PBM和GPO等各方利益，有利于產(chǎn)品在進(jìn)入美國市場(chǎng)后銷(xiāo)量的快速提升。根據IQVIA數據統計，2022年G-CSF全球市場(chǎng)為60.2億美元，其中美國市場(chǎng)為31億美元，預計美國市場(chǎng)將成為Ryzneuta?重要的收入和利潤來(lái)源。艾貝格司亭α注射液臨床III期試驗結果表明，在一些具有臨床意義的指標上，艾貝格司亭α注射液臨床療效優(yōu)于臨床上原研短效升白藥(非格司亭)和長(cháng)效升白藥(培非格司亭Neulasta)，根據公司公告，合作方Acrotech公司已簽發(fā)有約束力的2025年采購訂單超4萬(wàn)支(半年時(shí)間)，憑借較高的臨床價(jià)值，我們認為Ryzneuta?在美國市場(chǎng)的銷(xiāo)售量有望快速提升。 

　　持續補充管線(xiàn)，自有制劑業(yè)務(wù)有望持續增長(cháng)。在化學(xué)藥領(lǐng)域，公司按照“小、尖、特”及“可快速實(shí)現銷(xiāo)售”的布局原則已初步實(shí)現差異化產(chǎn)品組合，其中易尼康(丁甘交聯(lián)玻璃酸鈉注射液)、普帆樂(lè )(普樂(lè )沙福注射液)和希羅達(卡培他濱片)等具有較好的增長(cháng)潛力；公司通過(guò)“自研+引進(jìn)”的方式，持續補充產(chǎn)品管線(xiàn)，2025年1季度獲得拜耳公司拜萬(wàn)戈及多吉美兩款產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣與銷(xiāo)售權益，2025年4月首個(gè)麻精類(lèi)藥品氫溴酸依他佐辛注射液獲批上市；在中成藥領(lǐng)域，公司擁有復方黃黛片、小兒青翹顆粒等14個(gè)獨家中藥醫保產(chǎn)品。我們認為公司自有制劑產(chǎn)品具有較好的增長(cháng)潛力和抗風(fēng)險能力。 

　　盈利預測和估值。根據公司近期經(jīng)營(yíng)情況，我們對盈利預測進(jìn)行調整，預計2025年至2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為58.49億元、67.26億元和75.46億元，同比增速分別為13.4%、15.0%和12.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5.47億元、7.49億元和9.42億元，同比增速分別為41.8%、36.8%和25.9%，以6月19日收盤(pán)價(jià)計算，對應PE分別為29.5倍、21.6倍和17.1倍，維持“增持”評級。 

　　風(fēng)險提示：艾貝格司亭α注射液銷(xiāo)售額在國內、國外市場(chǎng)銷(xiāo)售額低于預期；仿制藥、中成藥集采降價(jià)幅度超預期；泛酸鈣持續低迷，導致維生素業(yè)務(wù)利潤低于預期。 

　　順豐控股 

　　件量增長(cháng)超預期，看好公司業(yè)績(jì)較高確定性 

　　事件：公司發(fā)布5月經(jīng)營(yíng)數據，5月收入合計251.13億元，同比+11.34%，其中，速運物流實(shí)現業(yè)務(wù)量14.77億票，同比+31.76%。 

　　點(diǎn)評：業(yè)務(wù)拓展成效顯著(zhù)，件量持續超預期增長(cháng)。 

　　2025年以來(lái)公司業(yè)務(wù)量實(shí)現逐月增長(cháng)提速，件量增長(cháng)顯著(zhù)跑贏(yíng)行業(yè)。5月公司速運物流業(yè)務(wù)實(shí)現業(yè)務(wù)量14.77億票，同比+31.76%，超出行業(yè)增速14.6pct，件量持續保持較高增長(cháng)水平。我們分析，其一得益于公司不斷滲透各行業(yè)客戶(hù)，持續開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景；其二得益于公司在線(xiàn)路運營(yíng)上的優(yōu)化，通過(guò)大數據分析預測線(xiàn)路產(chǎn)能情況，針對裝載率比較低的線(xiàn)路推出優(yōu)惠的價(jià)格，從而利用空倉的資源，提高整體的產(chǎn)能利用率；其三得益于國補政策刺激高科技產(chǎn)品消費等支撐公司高端產(chǎn)品增速。 

　　時(shí)效件穩健增長(cháng)+新業(yè)務(wù)持續盈利+現金流改善，看好公司價(jià)值提升。 

　　1)時(shí)效業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)：時(shí)效業(yè)務(wù)為利潤基本盤(pán)，直營(yíng)制、航空網(wǎng)絡(luò )及末端服務(wù)多維構建深厚壁壘，隨鄂州軸輻式樞紐投產(chǎn)，時(shí)效件票單價(jià)及利潤能力仍有提高空間。 　2)新業(yè)務(wù)持續盈利：1)經(jīng)濟業(yè)務(wù)回歸聚焦直營(yíng)，21H2起陸續清理特惠專(zhuān)配及23年6月剝離虧損豐網(wǎng)后，主打“電商標快”直營(yíng)體系產(chǎn)品，產(chǎn)品結構梳理下有望加速經(jīng)營(yíng)改善；2)快運或加速利潤釋放，受益網(wǎng)絡(luò )融通，格局好轉及履約修復雙輪驅動(dòng)，未來(lái)盈利空間可期；3)同城即時(shí)配送分部方面，公司通過(guò)業(yè)務(wù)結構優(yōu)化、精細化管理及科技驅動(dòng)實(shí)現轉盈，2024年分部?jì)衾麧檾U大至1.32億元，同比+161.80%。 　3)現金流持續改善：剔除與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的稅費返還因素之后，公司自由現金流自2021年-40億元轉正至2022年的128.70億元和2023年的126.55億元，2024年公司自由現金流同比增長(cháng)69.96%至215.08億元，一方面公司業(yè)務(wù)規模增長(cháng)有望帶來(lái)經(jīng)營(yíng)性現金流持續增長(cháng)，另一方面公司資本開(kāi)支或已達高峰、未來(lái)或逐步收窄，整體自由現金流有望延續增長(cháng)。 

　　投資步入回報期，網(wǎng)絡(luò )融通推進(jìn)或帶動(dòng)利潤率穩步提升。 

　　2024年公司購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金93.45億元，同比-25.07%，公司資本開(kāi)支自2021年以來(lái)逐年下降，隨著(zhù)資本開(kāi)支收窄，我們預計投資進(jìn)入回報期；網(wǎng)絡(luò )融通深化推進(jìn)，2021至2024年降本幅度分別超過(guò)6、8、11、13億元，多網(wǎng)融通降本成效顯著(zhù)，利潤率穩步提升，2024年歸母凈利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1歸母凈利率3.20%，同比+0.27pct。 　中長(cháng)期鄂州機場(chǎng)賦能，國際業(yè)務(wù)有望打開(kāi)第二增長(cháng)曲線(xiàn)。 　截至2024年底公司在鄂州貨運樞紐累計開(kāi)通國內航線(xiàn)55條，國際航線(xiàn)15條，全貨機國際航班超過(guò)9100架次，同比+19%，形成了以鄂州貨運樞紐為核心連通歐美、深圳樞紐為輔助連通東南亞及日韓的全球航網(wǎng)布局。相較于本土快遞物流業(yè)務(wù)，國際業(yè)務(wù)具備更高的毛利率；相較于海外物流公司，本土企業(yè)更青睞使用國內物流品牌，受益于中國企業(yè)出海提速，我們認為未來(lái)國際物流業(yè)務(wù)大有可為。隨著(zhù)鄂州機場(chǎng)投入使用、公司貨機規模和國際航班數量逐步提升，國際業(yè)務(wù)有望得到加速發(fā)展。 

　　盈利預測與投資評級：公司成功轉型綜合物流領(lǐng)跑者，在持續夯實(shí)快遞基本盤(pán)之外，公司多元拓展快運、冷運及醫藥、同城、供應鏈及國際等新興業(yè)態(tài)，新業(yè)務(wù)已陸續達到各自市場(chǎng)領(lǐng)先地位，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò )融通、業(yè)務(wù)結構優(yōu)化等多維精益運營(yíng)助力盈利改善，收入穩步提升疊加利潤率提升，利潤及估值有望雙升。 

　　我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為119.11億元、142.57億元、168.45億元，同比分別增長(cháng)17.1%、19.7%、18.2%，對應6月19日市盈率分別20.6倍、17.2倍、14.6倍。公司作為綜合快遞物流龍頭，中長(cháng)期價(jià)值空間廣闊，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險因素：時(shí)效件需求不及預期；新業(yè)務(wù)改善不及預期；產(chǎn)能投放超預期。 

　　東山精密 

　　重大事件點(diǎn)評：擬全資收購索爾思光電，有望打開(kāi)第三成長(cháng)曲線(xiàn) 

　　事項：公司董事會(huì )2025年6月13日同意公司全資子香港超毅擬收購索爾思光電100%股份，以及公司認購其可轉債，其中索爾思光電100%股份收購對價(jià)不超過(guò)6.29億美元；索爾思光電ESOP權益收購對價(jià)不超過(guò)0.58億美元；為支持索爾思光電經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要以及償還萬(wàn)通發(fā)展（600246）認購的可轉債，公司擬認購目標公司不超過(guò)10億元的可轉債。本次交易完成后，香港超毅將持有索爾思光電100%股份，索爾思光電將成為公司全資子公司。 

　　評論：索爾思光電概況：索爾思光電專(zhuān)注于光通信領(lǐng)域，產(chǎn)品范圍覆蓋從10G到800G及以上速率的各類(lèi)光模塊，包括用于數據中心的高速光模塊，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列產(chǎn)品；用于電信網(wǎng)絡(luò )的光模塊，如SFP、SFP+、XFP等系列產(chǎn)品；以及適用于5G通信基站前傳、中傳和回傳的各類(lèi)光模塊產(chǎn)品等。該公司憑借先進(jìn)的技術(shù)和可靠的產(chǎn)品質(zhì)量，在全球光通信市場(chǎng)占據重要地位，客戶(hù)群體包括全球知名的互聯(lián)網(wǎng)數據中心運營(yíng)商、電信設備制造商和通信服務(wù)提供商等。該公司24年營(yíng)收29.3億元，凈利潤4.05億元；25Q1營(yíng)收9.7億元，凈利潤1.57億元。 

　　布局光通信領(lǐng)域，有望打開(kāi)公司第三成長(cháng)曲線(xiàn)。公司繼消費電子、汽車(chē)電子后深度布局光通信賽道，有望打開(kāi)第三增長(cháng)曲線(xiàn)，AI作為全球最重要的產(chǎn)業(yè)趨勢，算力底座的需求邏輯也已從訓練逐步轉向推理，主權AI競爭進(jìn)一步強化了算力的核心產(chǎn)業(yè)地位，高速光模塊需求有望保持高速增長(cháng)。公司已經(jīng)在消費/汽車(chē)電子積累了豐富的客戶(hù)資源和制造經(jīng)驗，光通信布局有望產(chǎn)生協(xié)同效應，進(jìn)一步賦能其海外大客戶(hù)。 

　　投資建議：公司線(xiàn)路板業(yè)務(wù)依然穩固，未來(lái)受益于未來(lái)AI手機+折疊屏等新產(chǎn)品迭代依然有成長(cháng)空間，汽車(chē)業(yè)務(wù)積極擁抱T客戶(hù)，逐步進(jìn)入收獲期，傳統LED業(yè)務(wù)歷經(jīng)減值計提已輕裝上陣，光通信業(yè)務(wù)有望打開(kāi)第三成長(cháng)曲線(xiàn)�？紤]到公司并購業(yè)務(wù)影響及近期下游需求的情況，我們調整26、27年業(yè)績(jì)預測，25-27年為30.18/50.14/60.32億元(前值為30.18/35.34/40.29億元)，綜合參考行業(yè)可對比公司及公司自身歷史估值，給予公司2026年20xPE，對應目標價(jià)為58.8元，維持“強推”評級。 

　　風(fēng)險提示：收購進(jìn)展不及預期，光通信業(yè)務(wù)整合不及預期，手機、汽車(chē)銷(xiāo)量不及預期，海外投資建設運營(yíng)不及預期，原材料、匯率大幅波動(dòng)，行業(yè)競爭加劇，全球貿易沖突加劇。 

　　百潤股份 

　　崍州新品正式上市，第二曲線(xiàn)漸入佳境 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2024年6月19日，“以至繁致風(fēng)味“崍州新品發(fā)布會(huì )直播圓滿(mǎn)落幕，崍州單一麥芽威士忌全新系列正式發(fā)布。 

　　威士忌產(chǎn)品發(fā)布節奏順利，新增長(cháng)曲線(xiàn)潛力充足。6月9日公司發(fā)布1000份崍州盲盒體驗活動(dòng)，答對4道題可以領(lǐng)取盲盒，品飲后答題，5題全對可以領(lǐng)正裝，題目圍繞聞香、口感、回味、酒精度數、桶形展開(kāi)，十分鐘內全部領(lǐng)取，消費者收貨后在小紅書(shū)等社交平臺持續曬單，整體預熱效果充分。本次發(fā)布會(huì )共發(fā)布5款新品，分別為崍州甄選、崍州STR紅葡萄酒酒桶、崍州菲諾雪莉桶、崍州泥煤波本、崍州阿蒙蒂亞雪莉桶桶強單一麥芽威士忌，即日起，五款產(chǎn)品同步上線(xiàn)天貓、京東、小紅書(shū)、抖音、有贊、快手六大官方店鋪，上海與廣州崍州吧、體驗中心及全國多城市線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)渠道，節奏上看，公司產(chǎn)品發(fā)布循序漸進(jìn)，百利得與崍州品牌流通產(chǎn)品上半年已先后推出，產(chǎn)品定價(jià)適中、圍繞年輕消費群體和大眾價(jià)位帶進(jìn)行布局，我們預計下半年配套營(yíng)銷(xiāo)推廣逐步落地，月度表現有望提速，后續需持續跟蹤鋪貨進(jìn)度與實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)反饋，我們預判全年收入貢獻可觀(guān)，中長(cháng)期利潤彈性有望逐步釋放。 

　　多元桶陳布局，發(fā)展根基不斷夯實(shí)。6月15日，國內威士忌代表企業(yè)崍州蒸餾廠(chǎng)正式完成灌注其第50萬(wàn)支陳釀桶，目前崍州桶陳類(lèi)型50余種，除常規已有的各類(lèi)板材新桶、波本桶、雪莉桶、紅酒桶之外，也積極引進(jìn)索雷拉系統，增加了馬德拉桶等更具創(chuàng )新的風(fēng)味桶。此外，公司亦在積極創(chuàng )新探索中國本土元素，在不同風(fēng)土之間尋找新的可能性，如在目前已經(jīng)公開(kāi)的中國黃酒桶、中國蒙古櫟桶、中國加烈葡萄酒桶等之外，后續會(huì )有更多元化的中國風(fēng)味桶熟成計劃推出，將中國風(fēng)土深度融入威士忌品類(lèi)，打造屬于中國獨有威士忌風(fēng)味與產(chǎn)品特征。從長(cháng)遠桶陳庫存規劃上看，崍州蒸餾廠(chǎng)將在未來(lái)4-5年內完成實(shí)現100萬(wàn)桶原酒儲備，公司在原酒產(chǎn)能儲備層面優(yōu)勢明顯，發(fā)展根基持續夯實(shí)。 

　　盈利預測與投資評級：我們維持2025-2027年營(yíng)收為35、40、47億元，同比+15%、+14%、+18%，歸母凈利潤為8.1、9.7、11.8億元，同比+12%、+20%、+21%，對應PE為34、29、24倍，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：預調酒銷(xiāo)售不及預期、新品威士忌渠道拓展和動(dòng)銷(xiāo)可能低于預期、食品安全問(wèn)題。