華潤三九 

　　內生夯實(shí)根基，外延鑄造高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力引擎 

　　面對2024Q1高基數，業(yè)績(jì)承壓 　2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入68.54億元(-6.04%)，歸母凈利潤12.7億元(-6.87%)，扣非凈利潤12.18億元(-8.25%)。隨著(zhù)中成藥集采持續推進(jìn)，疊加全球政經(jīng)動(dòng)蕩加劇等宏觀(guān)因素影響，終端市場(chǎng)中的藥品零售市場(chǎng)整體增速放緩，此外，面對2024Q1流感高發(fā)的業(yè)績(jì)高基數，公司營(yíng)收利潤有所承壓。 　推陳出新，夯實(shí)業(yè)務(wù)發(fā)展基本盤(pán) 　公司CHC健康消費品業(yè)務(wù)方面，2025Q1公司首個(gè)中藥3.2類(lèi)新藥999益氣清肺顆粒獲批并正式發(fā)布，標志著(zhù)華潤三九（000999）呼吸品類(lèi)實(shí)現全場(chǎng)景滲透的生態(tài)化布局，助力公司構建具有競爭壁壘的產(chǎn)品管線(xiàn)，鞏固核心競爭優(yōu)勢。處方藥業(yè)務(wù)方面，公司在行業(yè)重塑格局的過(guò)程中保持定力，強化醫學(xué)引領(lǐng)，持續提升產(chǎn)品學(xué)術(shù)價(jià)值和產(chǎn)品競爭力，業(yè)務(wù)穩中有進(jìn)、質(zhì)效向好，彰顯業(yè)務(wù)發(fā)展韌性。國藥業(yè)務(wù)方面，公司通過(guò)主動(dòng)變革、擁抱集采，實(shí)現穩健發(fā)展，為未來(lái)持續拓展市場(chǎng)奠定堅實(shí)基礎。 　持續整合行業(yè)資源，賦能昆藥，完成天士力（600535）收購 　公司圍繞戰略領(lǐng)域，積極推動(dòng)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源整合，快速完善業(yè)務(wù)布局，培育新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)，拓展長(cháng)期可持續的發(fā)展空間。 　昆藥集團（600422）緊抓銀發(fā)機遇，持續深化與公司的融合重塑，培育轉型動(dòng)能；精品國藥領(lǐng)域，圍繞“昆中藥1381”品牌發(fā)展戰略，聚焦昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等戰略大單品，通過(guò)“全域媒體矩陣+精準場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)”的雙引擎驅動(dòng)模式，強化“精品國藥領(lǐng)先者”的品牌定位；慢病管理領(lǐng)域，持續聚焦三七全產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)豐富“777”品牌內涵和產(chǎn)品布局，進(jìn)一步提升零售渠道覆蓋。 　2025Q1公司完成天士力28%股權的收購事項，天士力成為華潤三九的控股子公司。公司將與天士力發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，在創(chuàng )新研發(fā)、智能制造、渠道營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域相互賦能，增強全產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力，助力公司加快補充創(chuàng )新中藥管線(xiàn)，建立在中藥領(lǐng)域的引領(lǐng)優(yōu)勢。 　盈利預測及投資建議 　預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為311.81、344.66、379.52億元，歸母凈利潤分別為38.56、43.92、49.81億元，當前股價(jià)對應PE分別為13、12、10倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示： 　業(yè)務(wù)整合不及預期風(fēng)險，集采擴面風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險。 

　　宗申動(dòng)力 

　　2025年上半年預增公告點(diǎn)評：上半年業(yè)績(jì)預增70%-100%，傳統與新興業(yè)務(wù)高景氣共振，持續推薦 

　　公司發(fā)布上半年預增公告：1)上半年，公司預計實(shí)現歸母凈利潤4.79-5.64億元，同比增長(cháng)70%-100%，中值為5.22億，同比增長(cháng)85%；扣非凈利潤4.56-5.36億元，同比增長(cháng)70%-100%。2)分季度看，公司Q1實(shí)現歸母凈利2.26億，扣非凈利2.21億，測算Q2實(shí)現歸母凈利潤2.53-3.37億元，同比增長(cháng)56.4%-108.7%，環(huán)比增長(cháng)11.7%-49.1%，歸母凈利潤取中值為2.95億元，同比增長(cháng)82.6%，環(huán)比增長(cháng)30.4%；扣非凈利潤2.35-3.15億元，同比增長(cháng)56.4%-110.0%，中值為2.75億元，同比增長(cháng)83.2%。3)Q2業(yè)績(jì)創(chuàng )單季度新高，公司Q1扣非業(yè)績(jì)創(chuàng )單季度新高情況下，二季度整體利潤與扣非均創(chuàng )新高，此前單季度歸母凈利最高為20Q2的2.37億。4)公司公告說(shuō)明：通用機械業(yè)務(wù)和摩托車(chē)發(fā)動(dòng)機業(yè)務(wù)規模增長(cháng)，以及公司投資聯(lián)營(yíng)企業(yè)收益提升，共同致整體業(yè)績(jì)同比增長(cháng)。注：投資收益部分，公司一季度投資收益0.42億，同比增加0.39億元，主要系公司聯(lián)營(yíng)單位確認隆鑫通用（603766）投資收益導致。24年參股公司宗申新智造(公司持股48.2912%)完成了對隆鑫通用的收購(持有24.5513%)，穿透公司持股約12%，而隆鑫通用一季度實(shí)現歸母凈利5.1億，同比增97%，二季度預計同樣帶來(lái)一定貢獻。 　我們在深度報告中將公司未來(lái)價(jià)值鏈可提升的發(fā)展路徑歸納為三箭齊發(fā)，我們再次強調公司正處于傳統業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)高景氣共振階段。 　1)公司傳統主業(yè)高景氣。宗申摩發(fā)：作為國內龍頭，我們預計受益于出口+升級雙驅動(dòng)；宗申通機，參考海外龍頭公司，公司單機價(jià)值仍有較大差距，我們預計或逐步朝價(jià)值鏈提升方向前行，公司在越南設有海外工廠(chǎng)，我們認為在全球貿易局勢下或為公司海外業(yè)務(wù)帶來(lái)先機。同時(shí)，我們建議關(guān)注公司后續與隆鑫通用業(yè)務(wù)一旦實(shí)現有效整合，雙方具備潛在的協(xié)同效用，產(chǎn)業(yè)邏輯或將大有可為。 　2)公司新興業(yè)務(wù)潛力巨大。尤其子公司宗申航發(fā)聚焦航空動(dòng)力系統核心賽道，以中小型航空活塞發(fā)動(dòng)機為主，涵蓋無(wú)人機及輕型通航飛機市場(chǎng)，我們預計低空經(jīng)濟蓬勃發(fā)展以及國際局勢的復雜多變或為航發(fā)公司帶來(lái)新機遇。我們在此前報告中分析：軍用無(wú)人機在現代國防力量中發(fā)揮越來(lái)越大的作用；工業(yè)級無(wú)人機以創(chuàng )造經(jīng)濟效益為主要目標，有著(zhù)代替人工作業(yè)實(shí)現降本增效的重要作用。公司在2024年報介紹，航空動(dòng)力板塊(宗申航發(fā))圍繞“低空經(jīng)濟”發(fā)展動(dòng)力需求與應用場(chǎng)景解決方案需求開(kāi)展技術(shù)創(chuàng )新，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.6億元，同比+71.74%，凈虧損362萬(wàn)元，虧損較2023年收窄3960萬(wàn)元。我們認為，作為在無(wú)人機系統核心環(huán)節具備領(lǐng)先的量產(chǎn)能力的宗申航發(fā)，預計2025年上半年財務(wù)數據將一步明顯改善。 　投資建議：基于公司上半年業(yè)績(jì)預增超預期，我們上調公司2025-27年盈利預測至9.2、10.6及12.3億(原預測為7.1、8.3、9.5億)，對應EPS分別為0.80、0.93、1.07元，對應PE分別為28、24、21倍，強調“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：整合進(jìn)展不及預期；國內低空政策推動(dòng)不及預期；宏觀(guān)經(jīng)濟不及預期。 

　　愷英網(wǎng)絡(luò ) 

　　產(chǎn)品發(fā)布會(huì )點(diǎn)評：持續加碼“AI+IP”，AI游戲開(kāi)發(fā)平臺發(fā)布 

　　事件描述 　據每經(jīng)網(wǎng)報道，6月30日，愷英網(wǎng)絡(luò )（002517）舉辦線(xiàn)上“BEYONDGAMING”AI科技與IP生態(tài)發(fā)布會(huì )，其中包括專(zhuān)為游戲行業(yè)打造的《SOON》AI全流程開(kāi)發(fā)平臺，定位為情感陪伴的治愈系暖星谷夢(mèng)游記AI潮玩品牌。由愷英網(wǎng)絡(luò )投資企業(yè)DPVR推出的首款智能眼鏡DPVRAIGlasses也正式亮相。 　核心觀(guān)點(diǎn) 　發(fā)布AI游戲開(kāi)發(fā)平臺，搶占市場(chǎng)先機。據每經(jīng)網(wǎng)報道，發(fā)布會(huì )首先推出了專(zhuān)為游戲行業(yè)打造的《SOON》AI全流程開(kāi)發(fā)平臺。該平臺深度整合多模態(tài)大模型能力，不僅提升了游戲開(kāi)發(fā)效率，還降低了游戲開(kāi)發(fā)成本。目前，《SOON》已獲得比高集團、橫店資本等戰略投資，預計7月30日開(kāi)放下載。 　發(fā)布多款AI產(chǎn)品及應用，打造新的增長(cháng)點(diǎn)。據每經(jīng)網(wǎng)報道，定位于情感陪伴的治愈系暖星谷夢(mèng)游記AI潮玩品牌，也在發(fā)布會(huì )上正式亮相。計劃于2025年內上線(xiàn)。由愷英網(wǎng)絡(luò )投資企業(yè)DPVR推出的首款DPVRAIGlasses在發(fā)布會(huì )正式亮相。該產(chǎn)品搭載EIS電子防抖、HDR動(dòng)態(tài)范圍優(yōu)化及畸變矯正算法，并集成百度智能云千帆大模型平臺，搭載DeepSeek-R1/V3系列模型。此外，愷英網(wǎng)絡(luò )投資企業(yè)自然選擇開(kāi)發(fā)的全球首款3DEVEAI智能陪伴應用也正式發(fā)布。計劃于2025年上線(xiàn)。 　加碼多元化IP布局，維持傳統產(chǎn)品優(yōu)勢地位。據每經(jīng)網(wǎng)報道，愷英網(wǎng)絡(luò )中華傳統手工藝主題IP《百工靈》迎來(lái)三周年，發(fā)布會(huì )宣布其漫畫(huà)連載近100話(huà)并開(kāi)啟海外發(fā)行，有聲書(shū)上線(xiàn)，動(dòng)畫(huà)第二季定檔2026年初。同時(shí)，《歲時(shí)令》還計劃與景德鎮當地品牌聯(lián)合打造節氣主題系列瓷器等多項活動(dòng)。聚焦年代創(chuàng )業(yè)的男頻短劇《熱血年代》則公布了官方預告片。即將登陸長(cháng)視頻平臺。 　投資建議 　維持公司“買(mǎi)入”評級。我們看好公司持續加碼“AI+IP”給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)新的發(fā)展。我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤約為19.67億元/23.32億元/26.94億元。對應6月30日收盤(pán)價(jià)19.31元/股，PE分別為20.98倍/17.69倍15.31倍，維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　版號獲批不及預期；市場(chǎng)競爭加��；海外市場(chǎng)發(fā)展不及預期。 

　　比亞迪 

　　6月內銷(xiāo)去庫存，出口表現持續亮眼 

　　事件：比亞迪（002594）發(fā)布產(chǎn)銷(xiāo)公告，2025年6月共銷(xiāo)售乘用車(chē)37.8萬(wàn)輛、同比+11%、環(huán)比基本持平；其中純電銷(xiāo)售20.7萬(wàn)臺、同比+43%、環(huán)比+1%，插混銷(xiāo)售17.1萬(wàn)臺、同比-12%、環(huán)比-1%。 　6月內銷(xiāo)同比下滑預計主要受到去庫存影響。剔除海外新能源銷(xiāo)量，5月國內銷(xiāo)售約28.8萬(wàn)臺，同比下滑約8%、環(huán)比基本持平，根據周度零售數據估算，6月公司終端零售約33.6萬(wàn)臺、故我們預計主要受到終端去庫存影響。 　王朝海洋網(wǎng)基本盤(pán)表現穩�。和醭�網(wǎng)銷(xiāo)售13.9萬(wàn)臺、同比-19%、環(huán)比-13%，海洋網(wǎng)銷(xiāo)售19.7萬(wàn)臺、同比+25%、環(huán)比+7%；6月7日海豹06EV正式上市，指導價(jià)10.98-12.98萬(wàn)元，搭載e平臺3.0Evo、云輦-C智能阻尼車(chē)身控制系統、天神之眼C智能駕駛輔助等。 　高端品牌增長(cháng)亮眼：騰勢銷(xiāo)售1.6萬(wàn)臺、同比+29%、環(huán)比持平，其中D9、N9分別貢獻9848臺、4668臺；方程豹銷(xiāo)售1.9萬(wàn)、同比+605%、環(huán)比+50%，鈦3表現亮眼、銷(xiāo)售1.2萬(wàn)臺，豹5銷(xiāo)售4875臺；仰望銷(xiāo)售205臺。方程豹鈦7登陸6月工信部目錄，車(chē)長(cháng)接近5米、軸距超2.9m，預計搭載26.6/35.6kwh兩種電池、對應純電續航100-130km，同時(shí)搭載1.5T發(fā)動(dòng)機，后驅版/四驅版分別搭載200kw/160kw+200kw電機，后續上市有望為方程豹品牌進(jìn)一步貢獻增量。 　出海持續創(chuàng )新高：6月公司海外新能源銷(xiāo)售9.0萬(wàn)臺、同比+234%、環(huán)比+1%，預計系新車(chē)型上市放量以及新增滾裝船投入使用等。6月以來(lái)，各區域市場(chǎng)均有進(jìn)展：1)美洲市場(chǎng)：BYDSHARK在秘魯上市；2)歐洲市場(chǎng)：比亞迪進(jìn)入塞浦路斯上市元PLUS、海豹、海獅07EV及宋PLUSDM-i四款車(chē)型、海豹05DM-i在波蘭與斯洛伐克上市、與歐洲知名鋼鐵制造商奧鋼聯(lián)集團達成合作為匈牙利工廠(chǎng)供應鋼材；3)亞洲市場(chǎng)：首次躋身日本進(jìn)口車(chē)銷(xiāo)量前十、BYDSHARK6在不丹與斯里蘭卡上市；4)非洲市場(chǎng)：元PLUS、海豚在加蓬上市；5)運力方面，西安號、長(cháng)沙號運輸船交付啟航。 　展望：基本盤(pán)再上臺階，高端化&出海持續突破 　1)基本盤(pán)再上臺階、智能化普及提升產(chǎn)品競爭力：2025年公司規模及成本優(yōu)勢有望持續凸顯，智駕下放到10萬(wàn)級車(chē)型上強化產(chǎn)品競爭力，有望驅動(dòng)量利齊升； 　2)高端化持續突破：漢L、唐L、騰勢N9、騰勢N8L、鈦7等新車(chē)型有望拉動(dòng)銷(xiāo)售結構持續升級、帶來(lái)較大的盈利彈性； 　3)出海布局加速：隨著(zhù)公司海外車(chē)型矩陣不斷豐富、產(chǎn)能布局與渠道搭建完善、自有運力提升，我們預計2025年出口有望延續高速增長(cháng)，由于海外車(chē)型售價(jià)較國內明顯較高、盈利性更好，有望貢獻業(yè)績(jì)增量。 　風(fēng)險提示：新能源汽車(chē)行業(yè)競爭加��；新品推進(jìn)力度不及預期等。 

　　姚記科技 

　　游戲與營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)短期承壓，靜待拐點(diǎn)到來(lái) 

　　事件回顧 　2025年4月25日，公司發(fā)布2024年年報。2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入32.71億元，同比下降24.04%；歸母凈利潤5.39億元，同比下降4.17%；歸母扣非凈利潤為5.05億元，同比下降2.59%。2025年4月30日，公司發(fā)布2025年一季報，2025年一季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.79億元，同比下降20.67%，歸母凈利潤1.41億元，同比下降6.7%。 　事件點(diǎn)評 　撲克牌業(yè)務(wù)持續穩健，游戲及營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)有所下滑。分產(chǎn)品看，2024年公司撲克牌業(yè)務(wù)實(shí)現收入10.82億元，占比33.07%，同比下降0.75%，數據基本穩定；游戲業(yè)務(wù)實(shí)現收入10.15億元，同比下降17.2%，主要系23年收入基數較高及主要產(chǎn)品流水下滑所致；數字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現收入11.42億元，同比下降40.25%，占比也下降到34.91%，主要受宏觀(guān)環(huán)境及行業(yè)整體收縮的影響。毛利率方面，公司綜合毛利率為43.44%，同比增加5.81pct，主要系低毛利率的營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比下降。具體來(lái)看，撲克牌業(yè)務(wù)毛利率為30.40%，上升3.84pct，主要來(lái)自原材料成本下降；游戲業(yè)務(wù)毛利率為96.15%，上升0.14pct；數字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率為7.76%，上升2.31pct。期間費用總額下降，占收入比重略有上升，銷(xiāo)售費用、研發(fā)費用下降均因游戲板塊支出減少，財務(wù)費用上升主因可轉換債券利息費用的增加。同時(shí)，2024年信用減值損失和資產(chǎn)減值損失大幅下降，最終2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤6.8億元(同比下降4.2%)，凈利潤5.6億元，同比下降5.12%，歸母凈利潤5.4億元，同比下降4.17%。 　著(zhù)力發(fā)展短劇拍攝，完善“內容+基地”戰略方向。公司旗下上海國際短視頻中心成立于2020年底，著(zhù)重發(fā)力于短視頻和短劇拍攝、直播基地內外景建設、高科技影視棚建設、劇組需求全面配套領(lǐng)域，園區規劃用地200多畝。目前園區已完成200余個(gè)室內場(chǎng)景建設，新增建設8000平方米的古裝場(chǎng)景，其中包括5000平方米的外景建設。公司將立足“內容+基地”規劃方向，滿(mǎn)足自身及外部多領(lǐng)域、多行業(yè)的拍攝需要。 　投資建議 　我們預計2025/2026/2027年公司營(yíng)業(yè)收入為34/36/39億元，歸母凈利潤為5.47/6.27/7.42億元，對應EPS為1.31/1.50/1.78元，根據7月2日收盤(pán)價(jià)，分別對應21/18/15倍PE，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　行業(yè)政策監管風(fēng)險，市場(chǎng)需求降低風(fēng)險，市場(chǎng)消費偏好轉移風(fēng)險，海外政策變化風(fēng)險。 

　　衛星化學(xué) 

　　公司簡(jiǎn)評報告：美國恢復對華乙烷出口，看好公司稀缺性、成長(cháng)性 

　　美國恢復乙烷對華出口。美國商務(wù)部工業(yè)安全局(BIS)于2025年6月3日通知能源企業(yè)EnergyTransferLP，要求其向中國出口或涉及中國軍事最終用戶(hù)的乙烷產(chǎn)品(海關(guān)編碼2901.10.1010)必須申請出口許可證。當地時(shí)間2025年7月2日，BIS通告EnergyTransferLP和EnterpriseProductsPartnersLP撤銷(xiāo)了這一許可要求，且立即生效，標志著(zhù)美國對我國乙烷出口禁令解除。 　衛星化學(xué)（002648）擁有美國乙烷出口核心資產(chǎn)。美國目前僅有三個(gè)乙烷出口碼頭，分別為MarcusHook、Morgan’sPoint和NederlandTerminal，其中MarcusHook和Morgan’sPoint裝貨能力均已接近滿(mǎn)負荷。NederlandTerminal為衛星化學(xué)美國子公司與EnergyTransfer共同出資在美國設立公司ORBIT下所設出口終端，其中還包括一條新建的通向德克薩斯州MontBelvieu的分餾廠(chǎng)和儲存設施的管道，用于將乙烷輸送到出口碼頭。當前根據長(cháng)期協(xié)議，該碼頭將為衛星化學(xué)提供17.5萬(wàn)桶/天(約300萬(wàn)噸/年)的乙烷，并已簽署排他性協(xié)議，未來(lái)或有余量將繼續提供給衛星化學(xué)。 　美國新建乙烷碼頭可能性較低。目前美國乙烷出口目的地非常集中，2024年47%運輸至中國。乙烷出口碼頭由于需集成VLEC深水港、冷卻系統、鏈接管線(xiàn)等系統，投資額往往達10億美元以上，需鎖定10年以上合同，回本周期較長(cháng)。同時(shí)由于乙烷碼頭涉及聯(lián)邦部門(mén)(FERC、能源部)、環(huán)保(EPA)、海岸/港口、州/地方審批，其審核難度和LNG項目相當。因此乙烷碼頭只有在長(cháng)期合約保障、高度可預測市場(chǎng)需求和政策穩定的前提下，才具備經(jīng)濟可行性。目前EnergyTransfer正進(jìn)行NederlandFlexport項目擴建，計劃增量25萬(wàn)桶/天，預計2025年Q3上線(xiàn)，出口產(chǎn)能充足。 　VELC投資額巨大，公司具備先發(fā)優(yōu)勢。VLEC船需專(zhuān)屬定制，投資大且周期長(cháng)。而現市場(chǎng)上乙烷船均有運營(yíng)業(yè)務(wù)，如要實(shí)現物流運輸還需要新建船舶，單艘船的造船周期最短為28個(gè)月，投資大、周期長(cháng)、專(zhuān)業(yè)要求高。目前公司共有14艘VLEC船循環(huán)運輸乙烷，其中一階段項目有6艘，二階段項目有8艘，單船裝載量達9.8萬(wàn)立方米(約5.2萬(wàn)噸/次)，租賃期限為15年，到期后公司均擁有優(yōu)先選擇權。公司為滿(mǎn)足α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項目原材料的供應保障，與SINOGAS或其關(guān)聯(lián)方洽談船舶租賃協(xié)議，投資257億元，再建6艘VLEC。預計到2027年，公司總計有20艘專(zhuān)屬VLEC提供運輸服務(wù)，構筑了極高行業(yè)壁壘。 　公司占據國內乙烯成本最低區間。2020年以來(lái)，國內乙烯產(chǎn)能進(jìn)入第二個(gè)高速增長(cháng)期。相較于國際上的老舊產(chǎn)能，國內新增乙烯產(chǎn)能具備多方面優(yōu)勢，包括：更低的操作成本(技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)4.0)、更低的原料成本(大煉化裂解、重油裂解等)、更新的設備所需較短維護期，使得國內乙烯平均現金成本逐步向成本曲線(xiàn)左端偏移。根據我們的測算，以2024年乙烯產(chǎn)能在布倫特油價(jià)65美元/桶的情形下，國內平均乙烯現金成本約為760美元/噸，而公司憑借原料成本、工藝優(yōu)勢，乙烯成本顯著(zhù)低于國內平均水平，具備較強競爭力。 　投資建議：公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢+C2乙烷裂解壁壘，下游高端新材料拓展國內領(lǐng)先，隨著(zhù)原料成本回歸、市場(chǎng)需求修復，連云港三期有望2026年達產(chǎn)；公司技術(shù)特性占據行業(yè)成本控制頂端。原料政策性風(fēng)險邊際效應減弱，看好公司股價(jià)超跌反彈。我們維持此前預期，預計公司2025-2027年的營(yíng)收分別為588.39/681.97/788.11億元，歸母凈利潤分別為72.21/92.46/117.78億元，對應EPS分別為2.14/2.74/3.50元，對應PE分別為8.08/6.31/4.95倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策反復制裁風(fēng)險；項目落地不及預期風(fēng)險；乙烷價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；下游需求不及預期風(fēng)險。 

　　美格智能 

　　跟蹤報告之六：雙輪驅動(dòng)，成長(cháng)空間廣闊 

　　美格智能（002881）堅持無(wú)線(xiàn)通信模組+物聯(lián)網(wǎng)解決方案雙輪驅動(dòng)的產(chǎn)品策略。公司以智能模組、高算力模組和智能座艙、FWA、IoT等為代表的垂直行業(yè)定制化解決方案打造差異化和具備創(chuàng )新力的核心競爭優(yōu)勢。公司在智能模組及解決方案領(lǐng)域具備豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和行業(yè)應用工程化經(jīng)驗，在高算力模組及生成式AI應用領(lǐng)域持續投入，并持續向具身智能機器人、消費類(lèi)物聯(lián)網(wǎng)、智能無(wú)人機等行業(yè)深度拓展，打開(kāi)公司廣闊成長(cháng)空間。公司針對各類(lèi)對PUGPUNPU算力有強需求的專(zhuān)用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)的模組產(chǎn)品，可提供0.2T到48T的異構算力，可以支持大模型在端側部署和運行，并可根據場(chǎng)景需求，靈活匹配5GWIFI千兆以太網(wǎng)等各類(lèi)通信方式。 　公司堅持研發(fā)驅動(dòng)，錨定市場(chǎng)和客戶(hù)需求。2024年公司研發(fā)投入金額為2.56億元，占營(yíng)收比例為8.69%。公司保持高強度研發(fā)投入力度，不斷強化產(chǎn)品和技術(shù)競爭力。在技術(shù)和產(chǎn)品方面，重點(diǎn)在高算力模組行業(yè)應用、4G/5G智能座艙模組、車(chē)規級5G+V2X模組、車(chē)規級座艙計算模組、端側大模型部署和功能優(yōu)化等領(lǐng)域加大投入。 　公司發(fā)行境外上市股份(H股)備案申請材料獲中國證監會(huì )接收。2025年6月30日公司公告，公司已于2025年6月18日向香港聯(lián)合交易所有限公司遞交了發(fā)行境外上市股份(H股)股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行上市的申請資料。公司根據相關(guān)規定已向中國證券監督管理委員會(huì )報送了此次發(fā)行上市的備案申請材料并獲中國證監會(huì )接收。 　公司向激勵對象授予預留股票期權與限制性股票。2025年6月10日公司召開(kāi)了第四屆董事會(huì )第八次會(huì )議，審議通過(guò)了《關(guān)于向激勵對象授予預留股票期權與限制性股票的議案》，根據公司2024年度股票期權與限制性股票激勵計劃的規定以及公司2024年第二次臨時(shí)股東大會(huì )的授權，確定公司此次激勵計劃的向激勵對象授予預留股票期權和與限制性股票的授權日/授予日為2025年6月10日，向符合條件的95名激勵對象授予限制性股票50萬(wàn)股，授予價(jià)格為22.84元/股，向符合條件的4名激勵對象首次授予股票期權50萬(wàn)份，行權價(jià)格為45.67元/份。 　盈利預測、估值與評級：我們認為，AI應用有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品需求快速增長(cháng)，同時(shí)，公司智能模組/高算力模組產(chǎn)品持續迭代，有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)高速增長(cháng)。我們上調公司25-26年歸母凈利潤預測為1.82/2.67億元，較前次上調幅度為19%/41%，新增公司2027年歸母凈利潤預測為3.57億元，當前股價(jià)對應PE66/45/34X。我們看好公司的長(cháng)期成長(cháng)空間，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)拓展不及預期；競爭激烈導致毛利率下滑風(fēng)險。 

　　蘇州銀行 

　　國資大股東新一輪增持啟動(dòng) 

　　事件描述 　6月30日公告，大股東蘇州國發(fā)集團近期增持蘇州銀行（002966）股份后，與一致行動(dòng)人東吳證券合計持有蘇州銀行15.00%股份，蘇州銀行的實(shí)際控制人變更為蘇州市財政局。同時(shí)計劃自7月1日起未來(lái)6個(gè)月內增持不少于4億元，且在增持計劃完成后6個(gè)月內不減持股份。 　事件評論 　國發(fā)集團近年來(lái)連續多輪大舉增持蘇州銀行。蘇州銀行此前于2025年1月8日公告，大股東國發(fā)集團增持計劃未來(lái)6個(gè)月內增持不少于3億元，6月26日公告增持計劃實(shí)施完畢，1月14日至6月26日累計增持8.56億元，實(shí)際金額遠超增持計劃下限。6月27日進(jìn)一步增持1211萬(wàn)股，增持后國發(fā)集團及一致行動(dòng)人東吳證券合計持股比例提升至15.00%。下一步將繼續增持不低于4億元，反映國資大股東對蘇州銀行投資價(jià)值的堅定看好，以及國有資本對優(yōu)質(zhì)金融股權的深度布局。2023年以來(lái)國發(fā)集團已經(jīng)多輪增持蘇州銀行股份，2023年6月~2025年1月7日累計增持5%股份(期間蘇州銀行因可轉債轉股導致股本擴大，因此國發(fā)集團持股比例被稀釋)。此前蘇州銀行沒(méi)有實(shí)際控制人，第一大股東的持股比例相對比較低，本輪增持后國發(fā)集團通過(guò)管理蘇州銀行的董事會(huì )成員，形成實(shí)際控制。我們認為這對于蘇州銀行的長(cháng)期戰略方向并無(wú)影響，但與地方政府更加緊密的股權關(guān)系可能在地方金融及產(chǎn)業(yè)資源方面獲得更多支持。 　小而美的優(yōu)質(zhì)城商行，長(cháng)期經(jīng)營(yíng)穩健，具備成長(cháng)空間。蘇州銀行基本面長(cháng)期穩健，近年來(lái)依靠對公業(yè)務(wù)拉動(dòng)信貸加速增長(cháng)，今年一季度末貸款總額較期初增長(cháng)8.9%，同比多增，預計全年維度信貸繼續保持較高增速。我們認為蘇州銀行核心優(yōu)勢在于具備資產(chǎn)規模成長(cháng)空間，目前國內經(jīng)濟大省挑大梁的背景下，尤其兩輪化債政策以來(lái)，優(yōu)質(zhì)區域頭部城商行的存地貸款市占率加速提升，城商行正在持續切分銀行業(yè)市場(chǎng)份額。目前蘇州銀行資產(chǎn)規模僅7272億元，正在穩步向萬(wàn)億資產(chǎn)規模邁進(jìn)，成長(cháng)空間和增速彈性?xún)?yōu)于規模更大的頭部城商行。凈息差較低主要由于此前貸款利率快速下降，今年一季度凈息差降幅收斂，源于存款成本加速改善，如果后續凈息差降幅繼續收斂，同時(shí)疊加利息凈收入基數走低，預計全年維度隨著(zhù)利息凈收入增速將逐步上行，拉動(dòng)營(yíng)收。長(cháng)期堅守低風(fēng)險偏好，資產(chǎn)質(zhì)量長(cháng)期優(yōu)異，不良率穩定在低水平，撥備充裕、風(fēng)險抵補能力雄厚。去年以來(lái)不良凈生成率上行主要反映零售風(fēng)險壓力，今年一季度不良凈生成率上行至0.84%，但絕對水平在可比同業(yè)中仍相對優(yōu)異，但去年經(jīng)營(yíng)貸規模明顯收縮，預計風(fēng)控收緊。 　投資建議：股東持續增持彰顯信心，低估值配置價(jià)值突出。國資大股東持續大額增持，明確看好長(cháng)期價(jià)值�；�本面長(cháng)期穩健，政府類(lèi)業(yè)務(wù)拉動(dòng)信貸加速增長(cháng)，存款成本加速改善推緩解凈息差壓力，風(fēng)險偏好保守審慎，資產(chǎn)質(zhì)量指標長(cháng)期優(yōu)異，2024年全年分紅比例同比提升1.4pct至32.5%(占歸母凈利潤的比例)，推動(dòng)DPS同比提升，今年一季度可轉債完成轉股補充資本，支持信貸投放、保障未來(lái)分紅穩定。目前2025年P(guān)B估值0.83x、PE估值8.2x，預期股息率4.1%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、信貸規模擴張不及預期； 　2、資產(chǎn)質(zhì)量出現明顯波動(dòng)。 

　　三只松鼠 

　　多品類(lèi)協(xié)同+全渠道共振，業(yè)態(tài)布局全面開(kāi)花 

　　投資要點(diǎn) 　產(chǎn)品維度多品類(lèi)矩陣持續深化，堅果百億目標路徑清晰，入局軟飲賽道目標破億。堅果作為第一大品類(lèi)，公司仍將持續深耕品類(lèi)空間，優(yōu)化堅果禮盒產(chǎn)品線(xiàn)，推出高端子系列"大滿(mǎn)堅果"，主攻一二線(xiàn)城市及高端渠道，強化差異化競爭力。瓜子品類(lèi)爆發(fā)力凸顯，網(wǎng)紅口味創(chuàng )新與9.9元平價(jià)系列升級，通過(guò)夫妻老婆店滲透實(shí)現"日常消費場(chǎng)景"覆蓋，同時(shí)開(kāi)放B端代工(如沃爾瑪、奧樂(lè )奇)，拓寬增量空間。三只松鼠（

　　中科海訊 

　　HX-A200國產(chǎn)化芯片完成研制測試，業(yè)績(jì)有望迎來(lái)拐點(diǎn) 

　　事件 　2025年6月26日，中科海訊（300810）稱(chēng)HX-A200國產(chǎn)化核心處理芯片及搭載芯片的高性能數據計算平臺已完成研制及測試，本年將獲得批量訂單。 　點(diǎn)評 　1、新款水聲裝備芯片完成研制測試，本年將獲得批量訂單。公司最新發(fā)布的HX-A200國產(chǎn)化核心處理芯片是公司專(zhuān)門(mén)為水聲裝備行業(yè)而研發(fā)，目前已具備成熟且穩定的運行能力。HX-A200芯片及搭載該芯片的高性能數據計算平臺均已完成研制及測試，本年將獲得批量訂單。公司不斷跟蹤新技術(shù)發(fā)展，將傳統水聲技術(shù)與智能技術(shù)相結合，持續進(jìn)行產(chǎn)品更新，為人工智能賦能水聲裝備奠定了基礎。 　2、深�？萍紝�(xiě)進(jìn)《政府工作報告》，水下作戰裝備將參加9月3日閱兵。聲納裝備是實(shí)現深海探測的核心技術(shù)手段，2025年《政府工作報告》中“深�？萍肌北皇状蚊鞔_列為戰略性新興產(chǎn)業(yè)。2025年6月24日，國務(wù)院新聞辦公室6月24日上午舉行新聞發(fā)布會(huì )，介紹中國人民抗日戰爭暨世界反法西斯戰爭勝利80周年紀念活動(dòng)總體安排時(shí)提到，9月3日上午，北京天安門(mén)廣場(chǎng)將舉行紀念中國人民抗日戰爭暨世界反法西斯戰爭勝利80周年大會(huì )，包括檢閱部隊。這次參閱的所有裝備均為國產(chǎn)現役主戰裝備，我們在展示新一代傳統武器裝備的基礎上，也安排部分無(wú)人智能、水下作戰、網(wǎng)電攻防、高超聲速等新型作戰力量參閱，體現我軍適應科技發(fā)展和戰爭形態(tài)演變、打贏(yíng)未來(lái)戰爭的強大能力。聲吶裝備是深�？萍�、水下作戰重要組成部分，公司作為聲吶裝備領(lǐng)域核心供應商，有望充分受益。 　3、公司有望迎來(lái)業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。2023年，受審價(jià)因素影響，公司一次性調減1.59億元營(yíng)收，若不考慮該因素，公司營(yíng)收為3.23億元，創(chuàng )上市以來(lái)新高。2025年作為十四五收官之年，公司有望迎來(lái)業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。 　4、我們預計，公司2025-2027年歸母凈利潤為0.51、0.85、1.23億元，同比增長(cháng)297%、66%、44%，當前股價(jià)對應公司PE為115、69、48倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　聲納需求不及預期；裝備價(jià)格下降超出預期；公司新項目競標與研制進(jìn)展低于預期。