西南證券股份有限公司杜向陽(yáng),王彥迪近期對百濟神州進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《生物科技出海明星，2025年迎來(lái)蝶變》，給予百濟神州買(mǎi)入評級，目標價(jià)348.82元。

　　百濟神州(688235)

　　投資要點(diǎn)

　　推薦邏輯：1)澤布替尼出海標桿，2024年收入26億美元(+105%)，預計全球銷(xiāo)售額有望持續增長(cháng)。2)在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎來(lái)多項催化事件，未來(lái)依托澤布替尼全球商業(yè)化渠道，拓寬加深血液瘤市場(chǎng)覆蓋。3)早期管線(xiàn)陸續迎來(lái)概念驗證。在研CDK4i目標百億市場(chǎng)，全球進(jìn)度前二，有望于2025年上半年首次讀出概念驗證數據。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多項ADC有望于2025年下半年首次讀出概念驗證數據。

　　百濟神州國內藥企出海標桿，預計公司25年有望盈利。百濟神州于2010年創(chuàng )立，是美股+H股+A股三地上市的創(chuàng )新藥企業(yè)。2024年百濟神州實(shí)現收入38億美元(約合人民幣272億元，+56%)，核心產(chǎn)品澤布替尼實(shí)現收入26億美元(+105%)，推動(dòng)公司虧損額持續收窄。公司于2025年JPM大會(huì )宣布當年目標實(shí)現營(yíng)運利潤為正。

　　澤布替尼問(wèn)鼎百億市場(chǎng)，全球快速放量。全球BTKi市場(chǎng)規模超百億美元。公司的BTK抑制劑澤布替尼是第一個(gè)獲美國FDA批準的中國自主研發(fā)的抗癌藥。澤布替尼用于一線(xiàn)治療CLL的5年P(guān)FS率為79%，較競品優(yōu)勢顯著(zhù)，此外其在MCL、WM等適應癥亦取得優(yōu)秀數據，較伊布替尼展現優(yōu)勢。目前澤布替尼美國CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效應逐步擴大市場(chǎng)份額。全球處在研發(fā)階段的BTK抑制劑(血液瘤適應癥)包括禮來(lái)匹妥布替尼和默沙東nemtabrutinib，均尚未獲批一線(xiàn)CLL適應癥。我們預計澤布替尼美國市場(chǎng)地位穩固，銷(xiāo)售增長(cháng)空間廣闊。

　　血液瘤梯隊完整，有望基于澤布替尼渠道拓展市場(chǎng)。公司長(cháng)期布局Bcl-2i和BTKCDAC兩大品種。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首個(gè)注冊臨床研究。2024年公司于多個(gè)血液瘤會(huì )議披露BTK CDAC多項1期研究亮眼數據，已于2025年初啟動(dòng)注冊3期研究。公司依托澤布替尼全球商業(yè)化渠道，拓寬加深血液瘤市場(chǎng)覆蓋。

　　早期管線(xiàn)陸續迎來(lái)概念驗證。2024年全球CDK4/6i銷(xiāo)售超過(guò)100億美元。CDK4i提升血液學(xué)安全性的確定性高，有希望將其相對CDK4/6i安全性?xún)?yōu)勢轉化為用藥時(shí)長(cháng)和有效性?xún)?yōu)勢。公司預計在研CDK4i有望于2025年上半年首次讀出概念驗證數據，并于2025年內啟動(dòng)注冊三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多項ADC有望于2025年下半年首次讀出概念驗證數據。

　　盈利預測與投資建議。預計公司2025-2027年收入分別為359億元、441億元、520億元。我們選取了行業(yè)中與百濟神州業(yè)務(wù)較為相近的四家公司，2025年四家公司平均PS為19倍；公司澤布替尼已成功在美國獨立商業(yè)化，增長(cháng)空間廣闊，我們給予百濟神州15倍PS，對應目標價(jià)348.82元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：臨床數據不及預期、海外市場(chǎng)拓展不及預期、競爭格局惡化等風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有8家機構給出評級，買(mǎi)入評級8家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為230.12。