21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道特約記者 龐華瑋 港交所IPO新規(guī)出爐。

　　8月1日，港交所就優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場規(guī)定的咨詢文件刊發(fā)咨詢總結(jié)（以下簡稱“新規(guī)”）。新規(guī)于8月4日正式生效。

　　新規(guī)的優(yōu)化主要涉及三項內(nèi)容：在首次公開招股市場方面，建簿配售部分的最低分配份額由原建議的50%下調(diào)至40%；同時，允許新上市申請人選用機(jī)制A或機(jī)制B，作為首次公開招股發(fā)售的分配機(jī)制；在公開市場規(guī)定方面，調(diào)整了初始公眾持股量及自由流通量的有關(guān)規(guī)定。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次港交所IPO新規(guī)的實(shí)施，是其持續(xù)優(yōu)化市場機(jī)制、增強(qiáng)國際競爭力的重要舉措。

　　新變化

　　此次新規(guī)中，最受關(guān)注的是，發(fā)行人至少將40%的新股份額分配至建簿配售部分（最低分配比例由50%下調(diào)至40%）。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，港股新股發(fā)售通常分為基石配售（戰(zhàn)略投資者）、建簿配售（機(jī)構(gòu)）和公開認(rèn)購（散戶）三個部分�！敖ú九涫邸笔侵赶驒C(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者配售的股份。

　　在此之前，“建簿配售”部分沒有明確的下限規(guī)定。這導(dǎo)致熱門新股在優(yōu)先回?fù)?0%給散戶后，再除去基石投資者的份額，機(jī)構(gòu)獲配比例可能會極低。機(jī)構(gòu)投資者在新股IPO過程中的定位比較尷尬。

　　據(jù)介紹，港股IPO采用“全球發(fā)售”模式，初始股份分配通常為公開發(fā)售（散戶）占10%+國際配售（機(jī)構(gòu)）占90%。

　　不過，港股IPO采取了“回?fù)軝C(jī)制”。舊規(guī)中，港股的回?fù)軝C(jī)制是默認(rèn)10%的份額，超額認(rèn)購在15~50倍回?fù)鼙壤秊?0%，50~100倍回?fù)鼙壤秊?0%，大于100倍回?fù)鼙壤秊?0%。

　　新規(guī)實(shí)施之前，一只熱門優(yōu)質(zhì)新股公開認(rèn)購時超額認(rèn)購100倍，假如基石投資者認(rèn)購了40%的份額，然后要按規(guī)定回?fù)?0%的份額給散戶，那么，機(jī)構(gòu)投資者僅剩下10%的份額。

　　而新規(guī)強(qiáng)制保證了機(jī)構(gòu)投資者40%的份額。在上述例子中，除去基石投資者認(rèn)購的40%的份額，那么留給散戶的只有20%的份額。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一規(guī)定強(qiáng)制保留了機(jī)構(gòu)投資者的新股份額，增加了機(jī)構(gòu)投資者參與定價的積極性。多分配一些認(rèn)購份額給機(jī)構(gòu)，一般來說更有利于公司后市股價的穩(wěn)定。

　　此外，新規(guī)對港股IPO回?fù)艿臋C(jī)制提供了A或B兩種機(jī)制供公司選擇：

　　機(jī)制A：沿用原先根據(jù)超額倍數(shù)進(jìn)行回?fù)艿乃悸�，但減少回?fù)鼙壤�，具體來說，分配予公開認(rèn)購部分的發(fā)售股份最低比例為5%（老規(guī)則是10%）；超額認(rèn)購15~50倍回?fù)苤帘壤��?5%（老規(guī)則是30%），超額認(rèn)購50~100倍回?fù)鼙壤��?5%（老規(guī)則是40%），超額認(rèn)購大于100倍回?fù)鼙壤��?5%（老規(guī)則是50%）。

　　機(jī)制B：引入新的機(jī)制選項，要求發(fā)行人事先選定一個分配至公開認(rèn)購部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%（上限為60%），并無回補(bǔ)機(jī)制。機(jī)制B下分配至公開認(rèn)購部分的最大百分比由原建議的50%上調(diào)至60%。

　　舉例來說，以蜜雪冰城為例，蜜雪冰城原計劃將10%股份，即170.6萬股用于公開發(fā)售，國際配售占90%（約1535.39萬股）。但蜜雪集團(tuán)在公開發(fā)售部分獲得5258.21倍認(rèn)購，認(rèn)購金額1.82萬億港元，觸發(fā)港股回?fù)軝C(jī)制，最終將公開發(fā)售比例提升至50%，公開發(fā)售股份達(dá)852.99萬股，國際配售同步調(diào)整至50%。如果按照8月4日新規(guī)，選用有回?fù)鼙壤�的A機(jī)制也最多回?fù)?5%，而通過B機(jī)制則將分配給散戶的比例限制在10%，兩者均會大大降低散戶的中簽概率。

　　格上基金研究員托合江建議，對于希望吸引更多散戶投資者的企業(yè)，建議優(yōu)先采用機(jī)制A，利用更高的回?fù)鼙壤�提升公眾參與度。對于希望控制發(fā)行節(jié)奏、減少不確定性并快速完成上市的企業(yè)，機(jī)制B可能是更合適的選擇。

　　此外，新規(guī)對于公開市場規(guī)定方面的主要變化是初始公眾持股量及自由流通量的調(diào)整。

　　同時，聯(lián)交所決定保留現(xiàn)有的基石投資六個月禁售期規(guī)定，以維持投資者對發(fā)售的承諾；此外，也將不會實(shí)施征求意見時業(yè)界建議的上調(diào)定價靈活性機(jī)制。

　　利好機(jī)構(gòu)投資者

　　今年以來，隨著港股市場回暖與政策的支持，港股IPO市場火熱。

　　截至7月25日，2025年已有52家公司登陸港股上市，接近2024和2023年全年的75%。一個新趨勢是，越來越多的A股公司赴港上市。目前已有包括美的集團(tuán)（000333）、寧德時代（300750）與恒瑞醫(yī)藥（600276）等13家A股龍頭企業(yè)登陸港股，后續(xù)更有超過50家A股披露赴港上市計劃。

　　融資規(guī)模方面，今年港股IPO首發(fā)募集資金已達(dá)1273.6億港元，創(chuàng)2021年以來新高，接近過去兩年的總和（2024年877.4億港元與2023年462.9億港元）。

　　今年上半年港交所IPO表現(xiàn)優(yōu)異，但仍需與時俱進(jìn)。

　　香港交易所上市主管伍潔鏇表示，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價及分配機(jī)制的穩(wěn)健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認(rèn)購的需求。

　　此前的香港新股市場的定價機(jī)制是上個世紀(jì)90年代末制定的，至今已經(jīng)27年沒有變化。以前新股發(fā)行交易規(guī)模往往比較小，參與的投資者還是以散戶為主。而現(xiàn)在香港市場的交易接近九成都來自機(jī)構(gòu)投資者。

　　基于這一背景，新規(guī)平衡各方利益，更利好機(jī)構(gòu)投資者和大型公司IPO。

　　托合江認(rèn)為，此次港交所IPO新規(guī)的實(shí)施，是其持續(xù)優(yōu)化市場機(jī)制、增強(qiáng)國際競爭力的重要舉措。

　　“新規(guī)的核心在于提升新股定價及分配機(jī)制的穩(wěn)健性，同時增強(qiáng)市場對各類投資者的吸引力�！蓖泻辖�說。

　　托合江指出，新規(guī)有利于提升市場流動性與投資者信心、增強(qiáng)港股IPO的國際競爭力、為發(fā)行人提供更大靈活性，以及與A股市場形成聯(lián)動效應(yīng)。港交所通過調(diào)整配售比例和引入靈活機(jī)制，使其IPO制度更貼近國際標(biāo)準(zhǔn)，有助于吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市。機(jī)制A和機(jī)制B的引入，使發(fā)行人可以根據(jù)自身需求和市場環(huán)境選擇更適合的配售方式，提升了IPO的靈活性。新規(guī)與“H+A”雙重上市政策相輔相成，為大灣區(qū)企業(yè)提供了更豐富的融資選擇。

　　托合江建議，散戶投資者應(yīng)關(guān)注新規(guī)帶來的回?fù)鼙壤�提升，合理評估新股的申購機(jī)會，尤其在熱門IPO中，有機(jī)會獲得更高的中簽率。

　　上海章和投資董事長、美國哥大高級訪問學(xué)者高國壘表示，“港交所在有選擇地釋放風(fēng)險，讓部分風(fēng)險暴露在陽光之下，提高市場透明度，也平衡了市場整體穩(wěn)定性與個股（質(zhì)地較差）發(fā)行成功率及交易活躍度。”

　　之所以這樣評價，他解釋，在港股對機(jī)構(gòu)投資者吸引力不足的時期，部分IPO企業(yè)為了滿足機(jī)構(gòu)尤其是基石投資者認(rèn)購比例的要求，可能與基石投資者簽訂“抽屜協(xié)議”，形成港股市場的部分不透明的“灰色地帶”。如今港股市場對機(jī)構(gòu)投資者吸引力大增，港交所適時做出新的規(guī)定：關(guān)于IPO時分配給散戶的認(rèn)購比例，發(fā)行人可以事先選定最高不超過60%的比例。

　　“換句話說，質(zhì)地好的企業(yè)可以讓更多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購，質(zhì)地差的企業(yè)也可以選擇讓更多的散戶認(rèn)購，提高發(fā)行成功率和二級市場交易活躍度。今后，發(fā)行人自主選擇的散戶認(rèn)購比例高低，會成為投資者的一個參考因素�！备邍鴫菊f。

　　高國壘認(rèn)為，在流動性、估值和機(jī)構(gòu)積極性無虞的當(dāng)下，港交所在推動IPO理性定價，避免散戶過度追捧導(dǎo)致的高價發(fā)行后的破發(fā)風(fēng)險及二級市場股價大漲大跌。簡單來說，新規(guī)提高了機(jī)構(gòu)投資者在IPO中的認(rèn)購比例，降低了散戶的認(rèn)購比例。原因在于，前些年港股一定程度存在估值低、流動性不足、機(jī)構(gòu)投資者積極性不夠的問題，與之相適應(yīng)，當(dāng)時的政策是在IPO時分配給散戶更多認(rèn)購比例，以活躍交易、提高估值水平。自去年國際投資者重估中國資產(chǎn)以來，港股的IPO數(shù)量爆發(fā)式增長，新股發(fā)行和上市交易估值水平持續(xù)提高，甚至出現(xiàn)H股相對A股溢價現(xiàn)象，部分個股被爆炒、股價大幅波動，因此，港交所提高機(jī)構(gòu)投資者在IPO中的認(rèn)購比例。

　　一位主要投資于香港的機(jī)構(gòu)投資者表示，“新規(guī)提升機(jī)構(gòu)定價參與度和市場穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)參與收益率預(yù)計將有所提升。與此同時，散戶獲配額降低�！�

　　上述機(jī)構(gòu)投資者建議，應(yīng)加大對散戶風(fēng)險提示，減少散戶參與風(fēng)險。