來源丨鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》

　　核心提示：

　　1.估值220億“阿里系”獨角獸沖刺港股，三年累計虧損26億元，經(jīng)營壓力顯著。

　　2.客戶高度集中，最大客戶上汽集團(tuán)（600104）貢獻(xiàn)近半收入；供應(yīng)端高度依賴阿里巴巴，采購占比超50%，公司深陷股東生態(tài)圈，業(yè)務(wù)獨立性與拓展能力存疑。

　　3.斑馬智行前CFO公開發(fā)文抨擊“上市圈錢”，直言不看好公司前景；2019年斑馬智行就曾現(xiàn)創(chuàng)始團(tuán)隊離職潮，公司狀況引發(fā)市場擔(dān)憂。

　　近日，斑馬智行正式向港交所遞交招股書，這家估值高達(dá)220億元的“阿里系”獨角獸由此進(jìn)入公眾視野。招股書顯示，公司連續(xù)三年虧損、毛利率逐年下滑、客戶集中度較高，這都是市場關(guān)注的焦點。

　　斑馬網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司（簡稱“斑馬智行”）原為阿里巴巴旗下公司，招股書發(fā)布前夕，阿里巴巴發(fā)布公告稱，公司持有斑馬智行約44.72%的股權(quán)，分拆后將繼續(xù)持有斑馬智行30%以上的股權(quán)。有關(guān)建議分拆的細(xì)節(jié)，包括全球發(fā)售的規(guī)模及結(jié)構(gòu)、本公司對斑馬智行的持股比例減少的幅度等，尚未最終確定。

　　斑馬智行成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團(tuán)共同發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)汽車基金投資設(shè)立。此次阿里巴巴分拆斑馬智行上市，被視為后者“輸血求生”和“獨立成長”的關(guān)鍵一步。

　　01

　　三年虧損26億，毛利率持續(xù)下降

　　據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計算，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商。

　　圖源網(wǎng)絡(luò)

　　其營收分為三個板塊：系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務(wù)，其中系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案持續(xù)貢獻(xiàn)近9成收入。

　　斑馬智行面臨的經(jīng)營壓力不小。

　　2022年-2024年，斑馬智行營收分別為8.05億元、8.72億元和8.24億元，合計25億，2024年收入同比下降5.5%。同期，公司年度虧損分別為8.78億元、8.76億元和8.47億元，三年累計虧損約26億元。

　　值得注意的是，2025年Q1虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至15.8億元，其中因為“其他無形資產(chǎn)的減值損失”達(dá)18.4億。招股書披露，減值主要“與系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的若干無形資產(chǎn)有關(guān)”。大意是，這來自于公司戰(zhàn)略評估，決定重點發(fā)展AI業(yè)務(wù)，所以對過往操作系統(tǒng)相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行了價值減值。

　　與此同時，斑馬智行毛利率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，從2022年的53.9%降至2023年的46.4%，2024年進(jìn)一步降至38.9%。

　　虧損主因是研發(fā)投入巨大，金額超出營業(yè)收入。

　　2022年-2024年，其研發(fā)費用分別為11.11億元、11.23億元及9.8億元，合計32.14億元，分別占同期收入的137.9%、128.8%、118.9%，在2025年Q1研發(fā)投入1.96億元，為當(dāng)期收入的144.7%。

　　02

　　客戶集中，高度依賴上汽與阿里生態(tài)

　　值得注意的是，斑馬智行面臨著客戶高度集中的風(fēng)險。

　　2022年-2024年全年及2025年Q1，來自公司五大客戶的總收入分別為7.49億、7.84億、7.29億及1.25億元，分別占斑馬智行總收入的93.0%、89.9%、88.5%及92.2%。

　　其中，同期來自最大客戶上汽集團(tuán)的收入分別為4.41億、4.13億、3.19億元及6490萬元，分別占該公司總收入的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。這意味著僅上汽集團(tuán)一家公司，就貢獻(xiàn)了斑馬智行近一半的收入。

　　與此同時，其供應(yīng)商的集中度也頗高。阿里巴巴是斑馬智行的主要上游供應(yīng)商。2022年-2024年及2025年Q1，其向阿里巴巴采購的金額占總采購額的53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

　　根據(jù)招股書，阿里巴巴方持有股份44.72%，上汽方持有股份34.34%。背靠大樹好乘涼，但大樹底下不長草，經(jīng)營高度依賴兩大股東，給斑馬智行帶來了業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，但也限制了其拓展第三方客戶的能力。

　　兩大巨頭，一個是斑馬智行的最大供應(yīng)商，一個是最大客戶。早在2019年，就有接近斑馬智行的人士對媒體表示了這一結(jié)構(gòu)背后的矛盾，“阿里是賣方，希望價格定得高一點，上汽是買家，軟件費用能不能少點。”軟件定價一直是斑馬高層頭疼的問題�！鞍⒗镄枰�做全行業(yè)布局，實現(xiàn)規(guī)模化，來攤銷開發(fā)費用，但是上汽則不需要，斑馬是它的一個優(yōu)勢競爭資源，這就是兩邊的矛盾根源。”

　　更重要的是，隨著頭部車企加速自研智能座艙系統(tǒng)，如蔚來、理想、小鵬、小米、比亞迪（002594）等頭部車企紛紛推進(jìn)自研，第三方供應(yīng)商的市場空間也在被持續(xù)壓縮。

　　吉利控股集團(tuán)總裁、極氪CEO安聰慧甚至公開表示，“智艙技術(shù)已經(jīng)高度同質(zhì)化”，技術(shù)含量并不高。而斑馬智行的前CFO夏蓮也在朋友圈表示，“沒有門檻的座艙技術(shù)車廠都可以自己干”。

　　03

　　前高管發(fā)文“炮轟”，稱“不愿為上市圈錢再委曲求全”

　　近日，斑馬智行前CFO夏蓮在朋友圈發(fā)表“聲明”，暴露了公司面臨的諸多問題。

　　她表示，離開公司的根本原因是“不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展，這個可以從財務(wù)數(shù)據(jù)中看出。過去3年也許斑馬業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期，但對比未來3年，很可能是斑馬最好的3年”。她更是直言，“上市圈錢不是我的人生追求和理想”，“我非常鄙視斑馬某些高管的人品與行徑，承認(rèn)你的權(quán)謀與城府，但鄙視你的為人與價值觀�！�

　　這引發(fā)了市場對斑馬智行的實際經(jīng)營情況的擔(dān)憂。

　　鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，早在2019年，斑馬公司就被曝光嚴(yán)重的高管離職潮。據(jù)36氪報道，自2018年下半年到2019年7月，斑馬前任CEO施雪松、CTO黃佑勇、CFO凡莉，首席產(chǎn)品官兼產(chǎn)品副總裁潘家驊，副總裁周平、謝平生，一位研發(fā)團(tuán)隊主管谷志磊等均已出走。當(dāng)時斑馬一位離職高管表示，“我們也看不清這家公司現(xiàn)在的愿景和目標(biāo)�！�

　　由于研發(fā)投入較高，斑馬智行高度依賴外部融資。已公開的融資信息里，2018年9月，斑馬智行就宣布獲得超16億元的首輪融資，該輪融資由國投創(chuàng)新領(lǐng)投，云鋒基金、尚頎資本跟投。2021年7月，阿里巴巴集團(tuán)、上汽集團(tuán)、國投招商、云鋒基金等四大股東聯(lián)合向斑馬智行增資30億元人民幣。

　　根據(jù)招股書，斑馬智行本次IPO募資金額計劃用于：加強研發(fā)投入，保持技術(shù)領(lǐng)先地位；增加中國市場份額，拓展全球市場；支持業(yè)務(wù)收購及擴(kuò)張計劃；補充營運資金及其他一般企業(yè)用途。

　　斑馬智行站在了智能汽車發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點，其能否借助資本市場，將技術(shù)轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利能力，將在很大程度上取決于能否在保持股東協(xié)同的同時，強化獨立性，將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)健的營收增長，在巨頭環(huán)伺的賽道中持續(xù)加強不可替代的核心能力。

　　【全球視野·定義卓越】“2025鳳凰之星上市公司評選”正式啟幕！