華源證券股份有限公司寧柯瑜,董佳男近期對深信服（300454）進行研究并發(fā)布了研究報告《25Q2扭虧為盈，受益AI Infra需求，未來云業(yè)務有望持續(xù)增長》，首次覆蓋深信服給予買入評級。

　　深信服

　　投資要點：

　　長期受益國產替代、AI推動的IT架構升級，25H1收入穩(wěn)步增長。25H1公司營收30.09億元，同比增長11.16%。H1收入穩(wěn)增主要因伴隨著國內信創(chuàng)建設以及國產化替代的推進，云業(yè)務的收入增速較快。此外，公司持續(xù)進行海外布局，公司在海外實現(xiàn)收入2.54億元，同比增長35.33%。

　　云收入是公司收入增長的核心驅動力，多個產品市占率位于前三。25H1公司云計算及IT設施收入為13.95億元，同比增長26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI產品為代表的SDDC產品線繼續(xù)保持了20%以上的增速。隨著私有云市場的需求逐步向虛擬化平臺(如VMware)替代轉移，加上下游客戶的持續(xù)上云趨勢，深信服云產品的市場需求預期將繼續(xù)增長。尤其未來AI應用和模型鋪開，這一趨勢或將更加明顯。市場份額方面，根據IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率約25%，位居中國全棧超融合市場第一。同時，公司持續(xù)優(yōu)化信創(chuàng)產品及方案，上半年推出超融合/云平臺(HCI＆SCP＆sCloud)6.11.0版本，還在VMware替代等領域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多樣化的云解決方案，進一步滿足市場需求。

　　 AICP+HCI超融合方案推出，助力企業(yè)IT部門搭建內部專用大模型等，提供硬件+軟件層AIInfra產品。大模型及AI應用逐步推廣，催生數據敏感企業(yè)的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，協(xié)助客戶基于本地集群快速部署并承載多個大模型，支持1%級別的顯卡切分，大幅提升顯卡資源利用率。還發(fā)布AI應用創(chuàng)新平臺，內置RAG流程，支持鏈接企業(yè)自有知識庫，幫助用戶僅需通過簡單操作，即可構建高質量的RAG應用(如智能客服、知識問答系統(tǒng)等)。在用戶不斷進行AI擴建過程中，深信服AI創(chuàng)新平臺可不斷兼容適配國內外顯卡廠商，技術儲備豐富。

　　網安業(yè)務收入25H1小增，云安全需求有望持續(xù)。25H1客戶對于網絡安全的投入仍相對謹慎，公司網安收入為14.35億元，同比增長2.61%，占收入比重為47.68%，公司持續(xù)豐富網絡安全業(yè)務新產品。2025年初，公司基于安全GPT的實踐基礎，將DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架構中，形成了一套在安全領域的技術框架，實現(xiàn)了數據安全、輔助運營、威脅調查等場景，未來上云趨勢下，云安全產品需求有望持續(xù)存在。

　　毛利率持穩(wěn)，25H1控費顯著，25Q2實現(xiàn)盈利。25H1公司歸母凈利潤-2.28億元，虧損同比收窄61.54%，Q2歸母約2198萬元，扭虧為盈利。公司25H1毛利率約為62%，較上年同期增長0.75pct，其中云計算業(yè)務毛利率增長3.46pct。此外，公司持續(xù)降本增效，控費效應顯著。25H1銷售、管理、研發(fā)費用率整體比同期下降近6%、2%、7%,Q2控費持續(xù)，凈利率提升至1.26%。

　　盈利預測與評級：基于公司半年報，我們預期公司25/26/27年收入分別為80.4億、90.2億、105.8億，同比增速分別為6.98%、12.14%、17.27%。當前股價對應PE為123、67、52倍。我們選取和公司處于同一行業(yè)、提供網安產品及解決方案的啟明星辰（002439）、天融信（002212）以及做云部署方案的云賽智聯(lián)（600602）作為可比公司，25-27年可比公司均值PE為117、82、64倍。鑒于公司經營質量改善、AI帶動云收入快速起量，收入有望持續(xù)增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示。市場競爭加劇的風險；新業(yè)務進度放緩風險；客戶IT支出不及預期。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級12家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為128.98。