海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司聞宏偉,芮雯近期對(duì)青島啤酒（600600）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：品質(zhì)為錨，穩(wěn)健前行》，給予青島啤酒增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)88.0元。

　　青島啤酒

　　盈利能力持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)驗(yàn)證。25H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利204.91/39.04/36.32億元(+2.11%/+7.21%/+5.99%)，凈利率19.05%(+0.91pct)，ROE12.80%(+0.36pct)。銷量473.2萬千升(+2.3%)跑贏行業(yè)(-0.3%)，市場(chǎng)份額提升明顯。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：主品牌/中高端銷量271.3/199.2萬千升(+3.9%/+5.1%)，高端增速>主品牌>整體的梯度格局清晰，中高端銷量占比42.1%(+1.1pct)。Q2單季表現(xiàn)穩(wěn)健，營(yíng)收/歸母凈利100.46/21.94億元(+1.28%/+7.32%)，凈利率21.84%(+1.23pct)環(huán)比繼續(xù)改善，在餐飲需求疲軟環(huán)境下噸價(jià)轉(zhuǎn)正(+0.26%)，驗(yàn)證品牌韌性和定價(jià)能力。

　　收入端：產(chǎn)品升級(jí)對(duì)沖價(jià)格壓力，新渠道貢獻(xiàn)增量。H1啤酒業(yè)務(wù)收入/銷量/噸價(jià)+1.9%/+2.2%/-0.3%，Q2噸價(jià)轉(zhuǎn)正標(biāo)志價(jià)格企穩(wěn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯：主品牌占比57.3%(+1.0pct)，白啤雙位數(shù)增長(zhǎng)領(lǐng)跑，經(jīng)典/鋁瓶穩(wěn)健放量，純生主動(dòng)調(diào)整后企穩(wěn)，輕干/櫻花白啤/渾濁IPA等新品成功導(dǎo)入。區(qū)域表現(xiàn)分化：山東收入/凈利率+2.56%/+1.59pct基本盤穩(wěn)固，華東+9.94%/+8.8pct成新增長(zhǎng)極，三大戰(zhàn)略帶均實(shí)現(xiàn)量利雙增。渠道端亮點(diǎn)突出：美團(tuán)閃購銷量+60%，即時(shí)零售連續(xù)5年高增；閃電倉/酒專營(yíng)新模式為中高端產(chǎn)品打開家庭消費(fèi)場(chǎng)景。

　　盈利端：成本紅利釋放，現(xiàn)金創(chuàng)造能力增強(qiáng)。毛利率H1/Q2達(dá)43.7%/45.84%(+2.09pct/+3.05pct)，Q2噸成本-5.08%受益于大麥/包材等原材料價(jià)格回落。H1費(fèi)用率13.21%(+0.38pct)整體可控：銷售10.67%(-0.14pct)，其中廣宣-0.39pct體現(xiàn)投放效率提升，管理3.33%持平，研發(fā)+0.07pct反映創(chuàng)新投入加大。非經(jīng)常性收益2.73億元(vs去年同期2.15億)，主要來自土地處置1.12億(去年同期為負(fù))和政府補(bǔ)助1.80億(同比-31.84%)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流48.0億(-16.0%)主要受預(yù)收款變動(dòng)影響，但資本開支9.49億維持合理水平，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋資本開支超5倍，現(xiàn)金創(chuàng)造能力保持強(qiáng)勁

　　投資建議及盈利預(yù)測(cè)。面對(duì)即時(shí)零售渠道崛起、精釀品類分流、跨界玩家入局等行業(yè)新變化，公司展現(xiàn)了頭部企業(yè)應(yīng)有的戰(zhàn)略定力。雖然現(xiàn)飲渠道占比下降帶來短期噸價(jià)壓力，但消費(fèi)理性化趨勢(shì)下品質(zhì)認(rèn)知的價(jià)值正在重估——銷量增速領(lǐng)先行業(yè)印證了消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)產(chǎn)品的偏好回歸。推薦理由：(1)品牌價(jià)值引領(lǐng)：行業(yè)重塑期，消費(fèi)者更看重品質(zhì)與情感鏈接，青島啤酒作為國(guó)民高端品牌，憑積淀與口碑精準(zhǔn)契合需求，紅利顯著。(2)現(xiàn)金回報(bào)穩(wěn)定：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)比例達(dá)123%，60%+派息率對(duì)應(yīng)3.5%股息率，在不確定市場(chǎng)中提供可靠收益。(3)盈利提升仍有空間：凈利率19%vs國(guó)際啤酒巨頭25-30%，隨著結(jié)構(gòu)優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)率提升路徑清晰。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為3.52/3.75/3.95元(不變)，給予2025年25x PE(不變)，目標(biāo)價(jià)88元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)緩慢、居民消費(fèi)力下降、原材料價(jià)格上漲

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有24家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)20家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為86.93。