國金證券股份有限公司鄭樹明,王凱婕近期對(duì)中國國航（601111）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《裸票提升油價(jià)下降，Q2實(shí)現(xiàn)扭虧為盈》，給予中國國航買入評(píng)級(jí)。

　　中國國航

　　業(yè)績

　　2025年8月28日，中國國航發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1公司營業(yè)收入為808億元，同比增長1.6%；歸母凈利潤為-18.1億元，同比減虧9.8億元。其中Q2公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入407億元，同比增長3.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.4億元，同比扭虧為盈。

　　經(jīng)營分析

　　業(yè)務(wù)量增長對(duì)沖收益下滑，H1收入實(shí)現(xiàn)小幅增長。分業(yè)務(wù)看：(1)客運(yùn)：收入732億元，同比增加0.6億元，其中因運(yùn)力投入上升而增加24.6億元，因客座率上升而增加13.6億元，因收益水平下降而減少37.7億元。分量價(jià)看，2025H1公司RPK同比增長5.2%，其中國際RPK同比增長17%；客公里收益為0.51元，同比下降4.9%，國內(nèi)航線同比下降6.2%，主要系商務(wù)線承壓及燃油附加費(fèi)減少；座公里收益為0.41元，同比下降3%。(2)貨運(yùn)：收入36億元，同比增加2.5億元，其中因運(yùn)力投入上升而增加1.7億元，因載運(yùn)率上升而增加0.9億元，因收益水平下降而減少0.1億元。

　　油價(jià)下降推動(dòng)單位成本改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅降低。2025H1受航油價(jià)格下降影響，公司單位座公里營業(yè)成本為0.44元，同比下降2.17%。2025H1公司毛利率為3%，同比增加0.4pct。2025H1公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率合計(jì)同比下降1.1%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降1.2pct，主要系利息支出(不含資本化部分)同比減少以及錄得匯兌收益(上年同期為匯兌凈損失)。綜上，2025H1公司大幅減虧，其中Q2估算淡季行業(yè)國內(nèi)裸票提升，疊加油價(jià)下降，公司毛利增加15億元，此外財(cái)務(wù)費(fèi)用減少6億元，Q2公司歸母凈利錄得2.4億元，同比增加13.5億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　短期受益反內(nèi)卷，中期受益供需優(yōu)化。過去2個(gè)月以來民航局兩次召開會(huì)議強(qiáng)調(diào)民航領(lǐng)域綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，且8月《中國航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)航空客運(yùn)自律公約》正式發(fā)布，提出“杜絕以排擠競爭對(duì)手為目的的惡意競爭”，短期有望改善航司收益水平。中期看，受訂單缺乏、飛機(jī)制造商及上游零部件供應(yīng)商產(chǎn)能等因素制約，行業(yè)供給增速維持低個(gè)位數(shù)增長，同時(shí)旅客量維持高個(gè)位增長，預(yù)計(jì)2026年內(nèi)將現(xiàn)供需拐點(diǎn)，票價(jià)提升公司利潤有望釋放。

　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)

　　考慮需求恢復(fù)慢于預(yù)期，下調(diào)2025-2027年凈利潤預(yù)測至8億元、60億元、93億元(原52/94/126億元)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，增發(fā)攤薄風(fēng)險(xiǎn)，安全事故風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為9.65。