華安證券（600909）股份有限公司鄧欣,鄭少軒近期對(duì)三只松鼠（300783）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《三只松鼠25Q2點(diǎn)評(píng)：收入增速如期恢復(fù)，費(fèi)投力度加大》，給予三只松鼠買入評(píng)級(jí)。

　　三只松鼠

　　主要觀點(diǎn)：

　　公司發(fā)布25H1業(yè)績：

　　25Q2：營收17.54億元(同比+22.77%)，歸母凈利潤-1.01億元(同比-441.41%)，扣非歸母凈利潤-1.12億元(同比-220.91%)。

　　25H1:營收54.78億元(同比+7.94%)，歸母凈利潤1.38億元(同比-52.22%)，扣非歸母凈利潤0.51億元(同比-77.75%)。

　　25Q2收入符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　收入：抖音恢復(fù)高增，線下分銷持續(xù)突破

　　分渠道：25H1公司線上/線下營收各同比+5.0%/+20.1%，線上營收占比同比-2.2pct至78.4%。線上渠道中，25H1公司抖音/天貓/京東營收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表現(xiàn)突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢復(fù)高增，傳統(tǒng)電商渠道持續(xù)調(diào)整。據(jù)久謙，25Q2公司抖音/天貓/京東GMV各同比+44%/-14%/-14%。線下渠道中，25H1公司分銷/門店?duì)I收各同比增長40.2%/6.9%，線下分銷依靠日銷品鋪市持續(xù)突破。

　　分品類：25H1公司堅(jiān)果/烘焙/綜合營收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，堅(jiān)果品類占比營收同比-4.5pct至50%，公司擴(kuò)充日銷品類初見成效。

　　利潤：渠道費(fèi)用投入階段性加大

　　25Q2公司毛利率同比-0.3pct，雖面臨堅(jiān)果成本上漲擾動(dòng)，但公司長尾SKU矩陣有效降低成本影響。同期，公司銷售/管理費(fèi)率各同比增長3.1/1.6pct，銷售費(fèi)率上升主因公司加大線下分銷費(fèi)用投入以及部分線上平臺(tái)費(fèi)率提升，管理費(fèi)率上升主因折舊攤銷費(fèi)用提升。綜上，公司25Q2凈利率同比-4.4pct至-5.7%。

　　投資建議：維持“買入”

　　我們的觀點(diǎn)：

　　25Q2公司日銷品類順利鋪市，抖音渠道環(huán)比恢復(fù)明顯，兩者共同推動(dòng)公司營收實(shí)現(xiàn)高增，費(fèi)投力度短期加強(qiáng)對(duì)利潤形成拖累。展望25H2，公司新品鋪市與抖音穩(wěn)健增長有望延續(xù)，若費(fèi)效比有所提升，則公司盈利仍有支撐。

　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司線下渠道階段性提高費(fèi)用投放力度以及線上渠道費(fèi)率提升，我們更新原有盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入123.45/143.61/165.26億元(原值138.97/177.62/205.66億元)，同比增長16.2%/16.3%/15.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.52/3.93/5.38億元(原值4.75/6.56/8.46億元)，同比-38.3%/+56.0%/+37.0%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為42/27/20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　渠道改革不及預(yù)期，成本風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競爭加劇，食品安全事件。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為79.75%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤為盈利4.58億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為23.21。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家。