民生證券股份有限公司邱祖學(xué),南雪源近期對中國鋁業(yè)（601600）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年半年報(bào)點(diǎn)評：電解鋁量價(jià)齊升，一體化優(yōu)勢持續(xù)鞏固》，給予中國鋁業(yè)買入評級。

　　中國鋁業(yè)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。1)業(yè)績：25H1公司實(shí)現(xiàn)營收1163.9億元，同比+5.1%，歸母凈利70.7億元，同比+0.8%，扣非歸母凈利69.4億元，同比+1.2%。單季度看，25Q2營收606.1億元，同比-1.9%，環(huán)比+8.7%，歸母凈利35.3億元，同比-26.2%，環(huán)比-0.1%，扣非歸母凈利35.0億元，同比-25.2%，環(huán)比+1.6%；2)中期分紅：

　　25H1擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.123元(含稅)，現(xiàn)金分紅21.1億元，分紅率30%。

　　量價(jià)齊升，電解鋁氧化鋁產(chǎn)量完成年度目標(biāo)的50%以上。1)量：25H1電解鋁產(chǎn)量397萬噸，同比+9.4%，冶金級氧化鋁產(chǎn)量860萬噸，同比+4.9%，煤炭產(chǎn)量661萬噸同比+3.6%；單季度看，25Q2電解鋁產(chǎn)量203萬噸，環(huán)比+4.6%，冶金級氧化鋁產(chǎn)量412萬噸，環(huán)比-8.0%，煤炭產(chǎn)量339萬噸，環(huán)比+5.3%；2025年產(chǎn)量目標(biāo)：冶金級氧化鋁產(chǎn)量1681萬噸，電解鋁產(chǎn)量780萬噸，原煤產(chǎn)量1410萬噸，25H1電解鋁、冶金級氧化鋁已完成產(chǎn)量目標(biāo)的50%以上。2)價(jià)：25H1鋁價(jià)20321元/噸，同比+2.7%，廣西氧化鋁價(jià)格3518元/噸，同比-0.3%，其中25Q2鋁價(jià)20201元/噸，環(huán)比-1.2%，廣西氧化鋁價(jià)格3072元/噸，環(huán)比-22.5%。

　　25H1板塊業(yè)績拆分：1)電解鋁：稅前利潤81.1億元，同比+5.1億元，主要由于產(chǎn)銷量增加；2)氧化鋁：稅前利潤47.1億元，同比+9.9億元，主要由于銷量增加，同時(shí)鋁土礦自給率提升帶動(dòng)成本下降；3)能源：稅前利潤5.4億元，同比-3.9億元，新能源發(fā)電盈利同比增加，但煤炭價(jià)格拖累板塊業(yè)績；4)貿(mào)易：稅前利潤5.1億元，同比-6.0億元，主要由于氧化鋁及焦煤價(jià)格大幅波動(dòng)；5)其他：本部及其他業(yè)務(wù)稅前利潤-6.1億元，同比虧損擴(kuò)大2.3億元，主要由于期貨業(yè)務(wù)及利息收入減少等影響。

　　資產(chǎn)減值：25H1資產(chǎn)減值損失4.8億元，同比增加4.3億元，其中25Q2為3.4億元，環(huán)比增加1.9億元，主要由于鋁價(jià)波動(dòng)較大，對存貨計(jì)提減值。

　　核心看點(diǎn)：1)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，資源保障顯著。公司一體化布局完善，上游鋁土礦自給率較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。截至2024年底，公司鋁土礦資源量約為27億噸，2024年鋁土礦產(chǎn)量3017.4萬噸，自給率不斷提高。公司在幾內(nèi)亞投資建設(shè)的Boffa項(xiàng)目礦山品位較高，剩余可采年限長，2024年產(chǎn)量達(dá)到1566萬噸；2)“中特估值“體系下，價(jià)值有望重估。面對不穩(wěn)定的地緣政治環(huán)境，聚焦”安全“是經(jīng)濟(jì)重要主題，電解鋁是國民經(jīng)濟(jì)重要資源，公司作為鋁土礦、氧化鋁、電解鋁龍頭，國企改革也將提升效率，公司估值有望重塑；3)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化。隨著公司盈利能力提升，現(xiàn)金流改善，公司開始償還有息債務(wù)，公司短期借款從2020年底的207億元，大幅減少至25H1末的36億元。減值方面，隨著資產(chǎn)不斷夯實(shí)，未來資產(chǎn)質(zhì)量更高。

　　投資建議：公司作為國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，資源保障能力顯著，隨著鋁價(jià)上漲公司業(yè)績彈性較大，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利144.5億元、165.9億元和172.6億元，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)的PE分別為9、8和8倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁需求不及預(yù)期，氧化鋁價(jià)格下降超預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券股份有限公司邱祖學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為63.62%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利154.61億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為8.7。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.18。