中金發(fā)布研報(bào)稱，由于原料藥及中間體價(jià)格面臨壓力，下調(diào)聯(lián)邦制藥(03933)2025/2026凈利潤8.9%/1.1%至29.20億元/26.21億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年9.5倍/10.4倍市盈率�？紤]到近期醫(yī)藥板塊估值中樞上移，該行維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和19.00港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)11.8倍2025年市盈率和12.9倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有23.9%上行空間。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　1H25業(yè)績符合該行預(yù)期

　　公司公布1H25業(yè)績：營業(yè)收入75.19億元，同比+4.8%;毛利潤39.24億元，對(duì)應(yīng)毛利率52.2%，同比+5.6ppt;稅前利潤為24.20億元，同比+27.24%;實(shí)現(xiàn)凈利潤18.94億元，同比+27.02%。增長主要受益于諾和諾德UBT251授權(quán)費(fèi)的一次性貢獻(xiàn)以及胰島素系列放量，符合該行預(yù)期。

　　創(chuàng)新研發(fā)步入收獲期，重點(diǎn)布局GLP-1賽道

　　公司與諾和諾德就UBT251(GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)激動(dòng)劑)達(dá)成海外權(quán)益授權(quán)協(xié)議，1H25公司對(duì)外授權(quán)確認(rèn)收入14.34億元，UBT251已于2025年4月完成超重/肥胖適應(yīng)癥中國II期臨床入組，于2025年5月完成糖尿病適應(yīng)癥中國II期臨床入組;此外，UBT37034(Y2R激動(dòng)劑)獲FDA批準(zhǔn)開展減重臨床，臨床前數(shù)據(jù)顯示其與GLP-1類似物聯(lián)用顯著降低體重。公司持續(xù)布局研發(fā)，1H25研發(fā)費(fèi)用4.99億元，同比+11.7%，公司聚焦代謝、自免、眼科等領(lǐng)域，目前有43項(xiàng)人用藥在研項(xiàng)目(含22個(gè)1類新藥)，已形成豐富產(chǎn)品梯隊(duì)。

　　制劑：胰島素驅(qū)動(dòng)放量，海外布局穩(wěn)步推進(jìn)

　　1H25，制劑產(chǎn)品收入(不含對(duì)外授權(quán))25.4億元，同比+6.1%，分部利潤1.56億元，同比-35.4%。從細(xì)分看，胰島素系列收入9.61億元，同比+74.5%，胰島素類似物銷量同比+90.4%，該行認(rèn)為主要受益于公司國內(nèi)市場占有率持續(xù)上升以及海外市場的拓展。公司出口業(yè)務(wù)向好，胰島素產(chǎn)品中標(biāo)巴西衛(wèi)生部采購，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供應(yīng)和訂單交付，抗生素產(chǎn)品已于馬來西亞市場中標(biāo)，動(dòng)保已取得越南、澳大利亞共6項(xiàng)動(dòng)保產(chǎn)品注冊批文并啟動(dòng)海外注冊19項(xiàng)。

　　原料藥及中間體：短期受困于價(jià)格擾動(dòng)及需求疲軟

　　1H25，中間體收入10.11億元，同比-23.1%，分部利潤6.35億元，同比-40.6%，原料藥收入25.30億元，同比-27.0%，分部利潤2.51億元，同比-52.0%，盈利能力承壓主要因6-APA等產(chǎn)品價(jià)格回落及抗生素需求階段性下滑。在產(chǎn)能方面，6-APA/青霉素G鉀工業(yè)鹽實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)珠海聯(lián)邦制藥高欄港原料藥項(xiàng)目以及內(nèi)蒙古光大聯(lián)豐原料藥中間體產(chǎn)能均將于2025年10月投產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，中間體價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇，政策波動(dòng)