中金發(fā)布研報稱，考慮創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長好于預期，上調(diào)赤子城科技(09911)25/26年收入預測2%/2%至69/85億元，考慮營銷投放增長抵消毛利的優(yōu)化，該行維持25/26年經(jīng)調(diào)整凈利潤預測;維持“跑贏行業(yè)”評級，考慮到行業(yè)估值中樞上移，給予15倍25年Non-IFRS P/E，上調(diào)目標價20%至13.5港元，較當前股價有10%上行空間，當前股價交易于13/11倍25和26年Non-IFRS P/E。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25收入基本符合該行預期

　　公司公布1H25業(yè)績：1H25收入同增40%至31.8億元，符合該行預期;經(jīng)調(diào)整EBITDA同增44%至6.5億元，歸母凈利潤同比增長118%至4.9億元，符合此前盈利預測中值。

　　營收支柱持續(xù)強化，矩陣擴張有望鞏固增長動能

　　1H25社交業(yè)務(wù)收入同增37%至28.3億元，系用戶和ARPU增長雙輪驅(qū)動;創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比高增71%至3.47億元，公司預計精品游戲進入盈利回收期，長線用戶ARPU、留存表現(xiàn)良好，且該業(yè)務(wù)開始貢獻高毛利分成。

　　1)SUGO、TopTop：收入均實現(xiàn)三位數(shù)同比增長，兩者合計貢獻近50%泛人群社交收入，在Boomiix算法加持下，1H25 SUGO人均在線時長同增17%，ARPU值同增20%，且經(jīng)營杠桿有所優(yōu)化;此外，老產(chǎn)品YoHo在買量策略變化后增速亦有突破。

　　2)新產(chǎn)品孵化：5-6款新旗艦產(chǎn)品流水規(guī)模持續(xù)增長，合計占泛人群社交收入超20%，公司預計其中多款未來有望達到千萬美元月流水規(guī)模;To C代碼內(nèi)容創(chuàng)作社區(qū)Aippy正在測試階段，公司預計現(xiàn)階段優(yōu)先鞏固內(nèi)容和用戶基礎(chǔ)，后續(xù)或嘗試訂閱、道具付費、廣告等多種商業(yè)模式。

　　3)地域深化：1H25高ARPU中東北非市場收入占比超60%，核心產(chǎn)品在該市場收入同增超60%，東南亞市場收入穩(wěn)健，且公司積極試水拉美、歐美、日本市場。該行看好新產(chǎn)品的高速成長和全球化復制能力，該行預計25年用戶規(guī)模延續(xù)較快增長，有望支撐25年社交業(yè)務(wù)收入同增34%。

　　毛利率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，流量投入維持高位

　　1H25毛利率達56%，同增6pcts，系社交業(yè)務(wù)分成比例下降、創(chuàng)新業(yè)務(wù)高毛利結(jié)構(gòu)占比提升，該行預計25年集團毛利率同比大幅優(yōu)化。短期看，公司預計新品營銷成本或維持高位，但將強化產(chǎn)研、增長、運營三大能力的中臺化整合和AI賦能，以支撐產(chǎn)品和地域復制，因此該行預計研發(fā)、行政費用有望逐漸釋放經(jīng)營杠桿。