中郵證券有限責(zé)任公司蔡雪昱,張子健近期對(duì)新乳業(yè)（002946）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《收入環(huán)比加速，利潤(rùn)再超預(yù)期》，給予新乳業(yè)買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　新乳業(yè)

　　 l投資要點(diǎn)

　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)55.26/3.97/4.11億元，同比+3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率/歸母凈利率為30.02%/7.18%，分別同比+0.79/+1.65pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為16.43%/3.22%/0.45%，分別同比+0.31/-1.25/+0.07pct。25H1公司凈利率提升主要受益于毛利率提升和管理費(fèi)用率下降，還原財(cái)務(wù)口徑調(diào)整(管理費(fèi)用率中維修費(fèi)用Q1起在成本里確認(rèn))、同口徑下：毛利率提升主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、部分來(lái)自于原奶價(jià)格下降；管理費(fèi)用率下降主因規(guī)模效應(yīng)以及人力成本優(yōu)化。

　　公司單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)29.01/2.63/2.7億元，同比5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率/歸母凈利率為30.49%/9.08%，分別同比1.4/1.56pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.9%/2.93%/0.43%，分別同比0.69/-0.94/0.06pct。

　　分產(chǎn)品看，25H1液體乳/奶粉/其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.67/0.46/4.13億元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。分地區(qū)看，25H1西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32億元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1四川乳業(yè)/寰美乳業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.35/9.02億元，同比3.54%/-4.88%；凈利潤(rùn)分別為0.63/0.73億元，同比17.26%/8.57%。四川乳業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，寰美乳業(yè)收入降幅收窄，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。公司調(diào)整、改革動(dòng)作見(jiàn)效。

　　25H1公司新品收入占比雙位數(shù)，低溫品類(lèi)銷(xiāo)額同比增長(zhǎng)超10%；高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，“活潤(rùn)”系列抓住質(zhì)價(jià)比、代餐、0蔗糖的消費(fèi)趨勢(shì)不斷迭代創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)超40%的高速增長(zhǎng)。公司于4月份在山姆渠道推出唯品芭樂(lè)酸奶，近期繼續(xù)推出焦糖燒生牛乳布丁，迅速獲得了消費(fèi)者認(rèn)可，新興渠道的發(fā)展也是推動(dòng)公司二季度營(yíng)收增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿�，持續(xù)創(chuàng)新的高毛利型產(chǎn)品在成本紅利邊際減弱下帶動(dòng)公司毛利率持續(xù)保持較好的提升。此外，25H1公司電商渠道收入5.95億元，同比+15.41%，高于整體增速，主因公司積極擁抱淘寶、拼多多等平臺(tái)，符合公司堅(jiān)持DTC核心渠道的戰(zhàn)略方針。

　　 l盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　公司25年中期分紅比例15%，較去年同期提高約5pct，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將繼續(xù)穩(wěn)步加強(qiáng)對(duì)投資者的回報(bào)。公司以低溫品類(lèi)作為戰(zhàn)略核心，DTC業(yè)務(wù)作為渠道增長(zhǎng)的第一引擎，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和重點(diǎn)產(chǎn)品推廣的方式加速低溫品類(lèi)增長(zhǎng)，以帶動(dòng)公司整體收入增長(zhǎng)并提高盈利能力�；�于公司超預(yù)期的表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.71/120.30/130.57億元，同比增長(zhǎng)5.68%/6.74%/8.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.16/8.70/10.41億元，同比增長(zhǎng)33.16%/21.51%/19.66%，對(duì)應(yīng)EPS為0.83/1.01/1.21元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為24/20/16倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　 l風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；需求復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有16家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為21.39。