海通國際證券集團(tuán)有限公司寇媛媛,陳芳園近期對華利集團(tuán)（300979）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《1H25盈利水平短期承壓，新品牌拓展貢獻(xiàn)增量》，下調(diào)華利集團(tuán)目標(biāo)價至60.6元，給予增持評級。

　　華利集團(tuán)

　　1H25訂單和毛利率承壓，利潤低于市場預(yù)期。1H25華利集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入126.6億，同比+10.4%，對應(yīng)2Q25收入73.1億，同比9.0%，其中2Q25銷量約為6700萬件，同比增長7.9%，對應(yīng)人民幣單價增長0.9%，美金單價基本一致。1H25毛利潤為27.7億，同比-14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4個點，對應(yīng)2Q25毛利潤為15.4億，同比-18.4%，毛利率21.1%，同比下跌7.1個點，是5年以來毛利率最低值，主要因為二季度老客戶訂單相對疲軟，影響工廠端毛利率，同時新工廠落地爬坡效率有待提升。1H25三項費用率為4.7個點，對應(yīng)2Q25三項費用率3.9個點，延續(xù)1Q25趨勢繼續(xù)呈下降趨勢，主要系費用控制所致。1H25經(jīng)營費用為21.7億，同比-11.8%，對應(yīng)2Q25經(jīng)營利潤為12.6億，同比-13.5%。1H25所得稅率為22.4%，對應(yīng)2Q25稅率25.1%，主要系越南15%的優(yōu)惠稅率使用期結(jié)束。1H25歸母凈利潤為16.7億，同比-11.0%，對應(yīng)2Q25歸母凈利潤為9.1億，同比-16.6%，凈利率為12.4%。1H25經(jīng)營性現(xiàn)金流為15.6億元，同比下降9.2%，主要受員工薪酬和繳納稅費大幅增加所致。公司中期分紅率約70%。

　　2Q鞋履銷量增長不及管理層預(yù)期，老客下單趨于謹(jǐn)慎但新品牌客戶持續(xù)貢獻(xiàn)增量。1H25公司鞋履銷量達(dá)1.17億雙，同比+8.1%，其中2Q增速較1Q放緩，主要受美國新關(guān)稅政策及零售端消費疲軟拖累影響，核心客戶下單趨于謹(jǐn)慎。老客戶方面：①Nike訂單下滑較明顯,華利管理層表示Nike核心系列訂單已基本完成調(diào)整，且Nike營收指引有所改善，公司預(yù)計后續(xù)訂單有望企穩(wěn)，并強(qiáng)調(diào)雙方合作緊密，上半年已承接老爹鞋等新鞋款訂單；②Vans訂單下滑幅度較大，但因分配到新品牌，VF集團(tuán)整體訂單降幅相對可控；③Deckers訂單收入小幅增長。新客戶方面：①公司自2H24起與Adidas合作并配套建設(shè)新工廠，產(chǎn)能釋放穩(wěn)步推進(jìn)，管理層預(yù)計至2025年底共將有6個工廠為Adidas效力，起量速度亮眼；②1H25新增NewBalance與Asics訂單，體量較大，管理層預(yù)計未來將成為重要增量；③近期公司確認(rèn)簽下一家體量可觀的新客戶，最快或于三季報體現(xiàn)收入貢獻(xiàn)。整體來看，1H25前五大客戶收入占比由76.6%降至71.9%，On與NewBalance躋身前五，客戶結(jié)構(gòu)更趨多元，有助于在宏觀與消費不確定性加劇時增強(qiáng)業(yè)績韌性。展望下半年，管理層指出美國關(guān)稅談判仍在進(jìn)行，老客戶下單偏保守，需關(guān)注三季度返校季的實際銷售表現(xiàn)。

　　公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，靜待盈利能力修復(fù)。上半年產(chǎn)能利用率為95.8%，同比下降1.5pct，主要因多座新工廠尚處爬坡期，生產(chǎn)效率未完全釋放，疊加老客戶下單趨于謹(jǐn)慎，公司需以新客戶訂單填補(bǔ)老工廠產(chǎn)能，短期產(chǎn)能調(diào)度帶來效率損失。自2024年以來，公司已密集投產(chǎn)6座新工廠，包括越南On工廠、印尼Hoka工廠、越南Adidas工廠、越南NewBalance工廠、四川Adidas工廠及印尼Adidas工廠。

　　上半年越南/印尼/中國工廠出貨量分別為373/199/67萬雙，管理層預(yù)計2H25還將投產(chǎn)印尼Adidas工廠與越南Asics工廠。公司資本開支自2022年以來均位于較高水平，1H25資本開支為13.8億元，主因密集投放產(chǎn)能。盡管新工廠密集投產(chǎn)階段性拖累利潤率，但隨著產(chǎn)能利用率提升、規(guī)模效應(yīng)釋放、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新客戶訂單放量，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。

　　投資建議與盈利預(yù)測：短期受關(guān)稅影響，長期成長邏輯不變。近期消費力總體疲軟，美國關(guān)稅政策變動頻繁。我們認(rèn)為，華利集團(tuán)毛利率下滑屬于階段性現(xiàn)象，短期盈利承壓主要受美國關(guān)稅政策和新工廠爬坡效率影響；隨著關(guān)稅政策逐步明確、新客戶持續(xù)貢獻(xiàn)增量且增長勢頭良好，華利有望發(fā)揮自身優(yōu)勢維持訂單穩(wěn)健增長。我們預(yù)計2025–2027年公司營收分別為263.45/297.06/333.04億元(原預(yù)測為268.29/302.44/339.07億元)，同比增長9.7%/12.8%/12.1%；2025–2027年歸母凈利潤為35.48/41.58/49.51億元(原預(yù)測為39.51/45.54/53.39億元)，同比增長-7.6%/17.2%/19.1%。我們維持華利集團(tuán)“優(yōu)于大市”評級，給予2026年17xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)價為60.6元人民幣，有14.3%的上空間。

　　風(fēng)險提示。全球消費需求波動；關(guān)稅及原材料價格波動；新工廠爬坡不及預(yù)期；客戶集中度風(fēng)險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券丁一研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.9%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利35.6億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為17.24。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有27家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級26家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為66.88。