摩根士丹利發(fā)布研報稱，首次覆蓋英諾賽科(02577)，給予平配(EW)，目標價為95港元。自2025年7月底宣布與英偉達合作以來，英諾賽科的股價幾乎翻倍(同期恒指上漲8%)。該行認為英偉達AI數(shù)據(jù)中心的增長機會已基本反映在當前股價中，但驗證與訂單分配仍存在不確定性。該行認為其有望受益于多項長期增長驅(qū)動因素，包括AI數(shù)據(jù)中心、人形機器人和電動車等。行業(yè)競爭依然激烈，目前估值已在很大程度上反映了市場的高預(yù)期。

　　氮化鎵：小眾但增長潛力巨大

　　氮化鎵市場是半導(dǎo)體行業(yè)中的一個細分領(lǐng)域，世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2024年氮化鎵總潛在市場規(guī)模為3.46億美元，而整個半導(dǎo)體行業(yè)為6310億美元。在多重因素的驅(qū)動下，該行預(yù)測2024-29年氮化鎵市場將實現(xiàn)49%的年復(fù)合增長率，這些驅(qū)動因素包括數(shù)據(jù)中心800V高壓直流電源轉(zhuǎn)換、增長的人形機器人采用的伺服電機數(shù)量、增長的電動車氮化鎵應(yīng)用(車載充電器、激光雷達、DC-DC轉(zhuǎn)換器)、以及消費電子產(chǎn)品的快充需求。

　　英諾賽科有望在快速增長的氮化鎵市場中擴大份額

　　依托其垂直整合制造商(IDM)業(yè)務(wù)模式，英諾賽科具有優(yōu)越的技術(shù)路線同步性、產(chǎn)能穩(wěn)定性和大規(guī)模生產(chǎn)的成本優(yōu)勢，該行預(yù)計英諾賽科的增速將超越市場整體增速。另外，英諾賽科與下游領(lǐng)先客戶的戰(zhàn)略合作也體現(xiàn)了其技術(shù)領(lǐng)先性，預(yù)示著強勁的成長潛力，例如與英偉達合作的AI數(shù)據(jù)中心、與禾賽科技和速騰聚創(chuàng)合作的電動車、與智元機器人合作的人形機器人。此外，與意法半導(dǎo)體的戰(zhàn)略合作也有助于拓展海外業(yè)務(wù)。

　　擁有長期成長潛力，但競爭與產(chǎn)能過�？赡軙�持續(xù)

　　除英諾賽科外，英飛凌等其他廠商也在擴產(chǎn)。根據(jù)該行構(gòu)建的供需模型，該行預(yù)測全球產(chǎn)能將從2024年的10萬片/月增長至2029年的34.5萬片/月(按6英寸晶圓計)。氮化鎵整體產(chǎn)能利用率可能提升，但未來五年仍將低于60%，這意味著氮化鎵市場的定價和盈利能力將面臨壓力。該行預(yù)計英諾賽科的毛利率將在2026/27年溫和改善。