國證國際發(fā)布研報稱，維持攜程集團-S(09961)“買入”評級，3Q25業(yè)績略超預期，凈收入同比增16%至184億元，經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在30%。出境及國際業(yè)務增長強勁，分別恢復至疫情前140%和保持60%以上高增速，入境游同比翻倍。

　　國證國際主要觀點如下：

　　3季度業(yè)績略超預期

　　凈收入184億元(人民幣，下同，列明除外)，同比增16%，略超該行/市場預期2%/1%，其中住宿預訂同比增14%，交通票務收入同比增9%，占總收入的44%、34%，貢獻收入凈增量的51%、27%。毛利同比增15%，毛利率82%，同比及環(huán)比基本穩(wěn)定。經(jīng)營利潤56億元，同比增11%，高于該行/市場預期4%/5%，經(jīng)營利潤率提升至30%。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤192億元，對比市場預期56億元，差額主要反映處置海外MakeMyTrip的投資收益。

　　經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　1)國內(nèi)：Q3酒店ADR及機票均價同比降幅收窄至低個位數(shù)。作為對比，據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，Q3國內(nèi)旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花費同比降7%(對比Q1/Q2同比降幅為6%/3%)。2)出境：出境酒店及機票預訂同比增20%，較3Q19增40%，對比民航國際客運量較3Q19增7%(民航局數(shù)據(jù))，維持快于行業(yè)的恢復程度。3)國際：國際OTA酒店及機票預訂量維持同比60%+的增速，亞太市場仍是最大市場。4)入境游：入境游預訂同比增超100%。5)TripGenie已覆蓋超200個國家，用戶規(guī)模同比增超2倍。

　　財務預測及估值

　　據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，國慶假期，出境游酒店和機票預訂同比增30%，歐洲增速亮眼，長距離訂單占比提升，酒店ADR維持平穩(wěn);入境游預訂增超100%。該行預計4季度總收入同比增16%，其中住宿預訂/交通預訂同比增15%/12%。該行預計2026年總收入同比增14%，預計經(jīng)調(diào)整凈利潤208億元，利潤率為29.6%。該行看好公司中長期利潤率在30%+水平，主要考慮供給測優(yōu)勢釋放、海外業(yè)務盈利能力改善等。

　　該行將估值基準調(diào)整至2026年，考慮歷史估值、同業(yè)估值對比、攜程份額領先，給予20倍2026年市盈率估值，上調(diào)目標價至693港元(9961.HK)/89美元(TCOM.US)，前值為659港元(9961.HK)/84美元(TCOM.US)。公司目前仍在加大對AI、海外市場的投入，同時保持較好的投入ROI和財務紀律。國內(nèi)業(yè)務，消費預期是影響業(yè)績的最重要因素，新玩家業(yè)務布局差異化，目前對攜程業(yè)績影響有限;國際業(yè)務的收入擴張和盈利改善趨勢不變。TripGenie有望完善用戶服務，提升用戶粘性，并有降本增效潛力。維持買入。

　　風險提示

　　消費疲弱影響旅游支出;國際業(yè)務進展不及預期;極端天氣影響出游。